投資體係 第26章 選擇相對的估值法指標

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在股市中進行價值投資的基礎，是對一家上市公司的基本麵進行深度的分析和估值，

以此判斷它是不是一家有投資價值的好公司，以及當前有冇有值得投資的好價格。

在這個分析過程中，給一家公司的股價進行估值，是最後的、至關重要的一步。

這是因為，估值不僅是我們前麵所有分析的落點，也將直接影響我們對一家公司當前能不能進行投資的判斷。

在估值方法的分類中，相對估值法作為一種相對簡單、易學易用的估值方法，對於普通投資者是最友好的。

不過，相對估值法雖說“相對簡單”，但可選指標其實也並不少，包括：

pE（市盈率）、pb（市淨率）、pS（市銷率）、pEG、EV\/EbItdA（企業價值倍數）等，光聽名字就已經讓不少小夥伴感到頭暈眼花了。

那麼，相對估值法為什麼會衍生出這麼多的指標？

它們之間有什麼不同？

我們在給一傢俱體公司進行估值時，又該怎樣選擇指標呢？

下麵我們就一起來探討一下這些問題。

一、估值方法的分類

首先，要想理解“相對估值法”裡的“相對”是什麼意思，我們就需要先簡單瞭解一下估值方法的分類。

我們可以把估值方法主要分為絕對估值法、相對估值法、綜合估值法三類。

（一）絕對估值法

從字麵上來簡單理解，絕對估值法就是要具體測算出這家公司到底值多少錢（內在價值）。

它進行測算的原理一般是基於公司未來可能創造的現金流\/股息，按一定的貼現率進行折現，從而評估公司的內在價值。

具體的方法包括dcF（現金流折現法）和ddm（股利折現法）等，其中dcF又可以拆分為股權自由現金流、企業自由現金流等方法。

絕對估值法涉及到對公司質地和財務數據深度的分析和預測，相對專業和複雜，在此不作展開。

（二）相對估值法

瞭解了絕對估值法，“相對估值法”的意思就很明確了——它不以具體測算出公司到底值多少錢為目標，而是通過“對比”來評估一家公司的投資性價比有多高。

如前所說，相對估值法的指標包括pE（市盈率）、pb（市淨率）、pS（市銷率）、pEG、EV\/EbItdA（企業價值倍數）等，這些指標其實都是一種“比值”。

比如，pE=市值\/淨利潤，是把股市賦予上市公司的價值（總市值）與它的盈利情況進行對比；

而pb=市值\/淨資產，是把股市賦予上市公司的價值與它的資產情況進行對比，

等等，以這樣的對比來衡量公司的股價是否高估。

關於這些指標我們將在後文進行詳細展開。

（三）綜合估值法

這種估值方法主要是針對一些特殊的公司，比如處於極早期的創新型企業，因為經營、資產和盈利模式等方麵都可能存在很大的不規律性，從而帶來估值的困難，所以需要引入產業對標法來進行估值。

另外，具有多重業務形態的公司，比如多元化經營的集團型企業、平台型公司、多產品的醫藥公司等等，

由於業務的多元性，也很難用單一的估值方法進行估值，此時就需要引入Sotp估值法，也就是sum-of-the-parts，即分部估值法，或者叫作分類加總估值法，通過對不同業務模塊采取不同的估值方法並進行價值彙總，來完成企業的整體估值。

綜合估值法的內容大家同樣簡單進行瞭解即可。

二、相對估值法為什麼有眾多不同指標？

從上麵的分類可以看出，相對估值法可能是估值方法\/指標最多的一類了，那麼它為什麼會需要這麼多不同的指標呢？

我們說過，相對估值法的核心就在於“對比”：

把市場賦予公司的價值（總市值），拿來和公司的淨利潤比、和淨資產比、和銷售收入比、和盈利增速比，等等，以此判斷公司的股價是高估了還是低估了。

那麼在這種對比的過程中，其實就存在著一個前提，

那就是公司的淨利潤、淨資產、銷售收入、盈利增速等這些指標中，起碼要有一個是相對穩定的，或者相對有規律、有可預測性的，這樣的指標才適合被拿來做對比，對比出來的結果也纔會更有參考價值。

而對於不同行業的公司，甚至是同一個行業中的不同公司來說，以上這些指標哪一個更穩定、更規律、更可預測，是因公司而異的。

所以我們就要具體問題具體分析，針對不同的公司特性去選擇更適合它的相對估值指標，這樣才能保證我們的估值是儘可能準確、合理的。

舉個反例，2021年初，某化工行業的股票正處於週期高點，股價曾經一個月上漲了48%。

於是這隻表現亮眼的股票就吸引了一位小夥伴的注意，他在對公司進行簡單分析之後發現，過去兩年公司（甚至整個行業）的營收和利潤節節高升、業績繁花似錦，藉此推動行業發展大有可為；

再一看公司的pE估值隻有15倍左右，pE十年分位點還不到20%，他頓時精神百倍：又有曆史業績又有未來前景，估值還這麼低，真是天賜良機！

可是在他高位買入後，公司股價卻節節潰敗，一路從17元左右暴跌到了7元左右，至今都還在低位徘徊，小夥伴的投資也久久冇能回本。

而出現這種情況的原因就在於，化工行業是一個典型的週期性行業，這類公司的淨利潤通常會隨著經濟和行業週期出現暴漲暴跌的大幅波動，極端不穩定，而這個小夥伴卻選擇了用pE來估值，也就是把公司的市值拿來跟它極度不穩定的淨利潤做對比，那得出的估值結果自然是會帶來很大誤導的。

如果他當時用的是pb估值（把市值拿來跟相對穩定的淨資產做對比），就會發現當時那家公司的pb十年分位點已經高達93%以上，明確無誤地昭示著它股價的高估和週期高點的風險。

所以，不同類彆的行業和公司，需要使用不同的相對估值指標來進行估值。

下麵我們就逐一來講講不同估值指標的優缺點，以及它們各自適合哪些類彆的行業和公司。

三、相對估值法指標對比

（一）pE（市盈率）

pE其實就是p\/E（市值\/淨利潤），把上市公司的總市值與其淨利潤做對比，是一個從公司盈利預期的角度來進行估值的指標。

1、優點：簡單直觀地反映出了公司的盈利能力和股價之間的關係，是最常用的相對估值指標。

2、缺點：要求較穩定的盈利能力，因此不適用於盈利波動較大的企業或者虧損的企業。

3、適用場景：盈利相對穩定、商業模式比較成熟、週期性較弱的行業和公司，比如食品、飲料、家電、服裝等行業。

4、具體使用方法：

以理杏仁為例，我們可以在個股頁麵的“基本麵”-“估值”中直接看到一家公司的pE-ttm估值（這裡的ttm意思就是“滾動”，也就是說它在計算pE時，用的不是上一年度年報中的淨利潤數據，而是公司過去12個月的淨利潤總和，以保證pE數據更好的時效性）。

一方麵，我們可以把公司當前的pE值跟它自身的曆史對比，也就是看過去十年的分位點，比如分位點為10%，意思就是當前的pE值僅高於過去十年10%的時間，處於相對低估的區間；

另一方麵，還可以把當前的pE值與同行的平均水平做對比，看公司當前的pE在行業中處於一個怎樣的水平。

（二）pb（市淨率）

跟pE類似，pb其實就是p\/b（市值\/淨資產），把上市公司的總市值與其淨資產做對比，是一個從公司資產的角度來進行估值的指標。

1、優點：相對於淨利潤，淨資產是一個更加穩定的衡量指標，所以pb估值法有更加廣闊的適用性，也適用於週期性企業和虧損企業的估值。

2、缺點：更強的穩定性也讓pb估值法相對更加保守，另外這種估值方法也可能受到企業規模差異的影響，從而產生一定的侷限性。

3、適用場景：比較廣泛，尤其適用於週期性較強的行業、重資產類行業，以及處於衰退期的行業和公司，比如銀行、航運、有色金屬、化工等等的行業。

4、具體使用方法：

跟pE一樣，我們可以在理杏仁個股頁麵的“基本麵”-“估值”中直接看到一家公司的pb估值相關數據，可以通過跟自身對比十年分位點以及對比行業均值，來綜合判斷公司的pb估值水平高低。

（三）pS（市銷率）

跟pE和pb類似，pS就是p\/S（市值\/銷售收入），把上市公司的總市值與其銷售收入做對比，是一個從公司收入能力的角度來進行估值的指標。

1、優點：銷售收入與淨利潤存在較強的邏輯關聯性，而且還不會像淨利潤一樣出現負值，因此對於淨利潤虧損的企業，pS可以作為pE的替代指標。

2、缺點：銷售收入和利潤之間雖然存在關聯性，但並不是一種必然的關聯，所以pS對pE的替代性方麵存在一些侷限性。

3、適用場景：銷售收入相對較穩定或可預測性較強的行業，尤其是淨利潤出現虧損的此類行業。跟pE的適用範圍較為近似。

4、具體使用方法：

跟pE和pb一樣，我們可以在理杏仁個股頁麵的“基本麵”-“估值”中直接看到一家公司的pS-ttm估值相關數據，可以通過跟自身對比十年分位點以及對比行業均值，來綜合判斷公司的pS估值水平高低。

（四）pEG

pEG其實就是pE\/（G*100）。

其中G是企業未來幾年預測的盈利增長率，在實踐中通常取公司過去3-5年的淨利潤複合增長率，所以這個估值法的邏輯就是看市場給公司的市盈率（pE）與公司的盈利增長能力是否匹配。

一般pEG＞1時認為公司股價可能存在高估，pEG＜1時認為公司股價可能存在低估。

所以，這是一個從公司成長性價值的角度來進行估值的指標。

1、優點：考慮到了公司的成長性對估值的影響，讓高市盈率企業的估值得到了合理的優化。

我們舉個例子，十年前有兩個行業，A行業當時的pE是5倍（行業總市值是總利潤的5倍），b行業是10倍（行業總市值是總利潤的10倍），如果你當時在它們之間進行選擇，你會選誰？

很顯然，如果不考慮其它因素，僅從pE來看，A行業當時是比b行業要便宜得多的，那麼我們如果選擇了A行業，持有到今天收益是不是會更好呢？

很遺憾，事實並非如此。

我所說的A行業其實是銀行，而b行業是白酒。

當初5倍pE的銀行，十年後的今天pE依舊在5倍左右徘徊；而當初10倍pE的白酒，十年後的今天pE卻進一步翻倍上漲到了25倍。

這個例子非常生動地告訴我們一個道理：高成長性，遠比低估值更加重要。

一家成長前景非常好的企業，哪怕當前的市場估值看起來已經不低，它的高估值也很有可能在未來的高成長中被消化掉；

而成長性較低的企業，哪怕現在看起來很便宜，但它的低成長也無助於未來估值和股價的提高。

所以，pEG這個估值指標的出現，不止考察了公司的利潤多少，還將公司的利潤增速（成長性）也納入考量，讓高市盈率的公司有了更合理的估值方法。

2、缺點：

pEG估值法中最重要的就是G的取值，因為它是我們預測公司未來幾年的盈利增長率，代表著公司的成長性高低。

但是在現實中，這種成長性是很難預測的，過去3-5年的淨利潤複合增長率能在多大程度上代表公司未來的成長價值，是一個值得商榷的問題。

另外，pEG也和pE存在一樣的問題——不適用於虧損企業。

3、適用場景：業績和盈利穩定成長或者高速增長的成長性行業和公司。

4、具體使用方法：

繼續以理杏仁為例，在個股頁麵的“基本麵”-“pEG”裡，我們可以直接看到公司的pEG相關數據，pEG＞1時認為公司股價可能存在高估，pEG＜1時認為公司股價可能存在低估。

另外，理杏仁中G的取值範圍是可以自己選擇的，可以選擇過去1-5年的淨利潤複合增長率來代入計算。

我們在選擇的時候，可以基於對公司基本麵的深入分析，判斷選擇過去多少年的淨利潤複合增長率最有代表性、最有助於預測公司未來的盈利增長速度。

（五）EV\/EbItdA（企業價值倍數）

企業價值倍數這個估值方法看公式很嚇人，但其實它的核心邏輯跟pE很類似，本質上都是用企業的市場價值與收益水平做對比，隻是選取的指標口徑有所不同。

首先，EV(企業價值）=

市值 總負債-總現金，簡單來說就是考慮到了公司負債和現金資產的公司市值。

而EbItdA

=

EbIt（息稅前利潤，即不考慮所得稅和利息支出的淨利潤） 折舊費用 攤銷費用。

簡單來說就是在淨利潤的基礎上，把所得稅、利息、折舊和攤銷費用都加回來所得到的一個利潤總和。

所以，EV\/EbItdA的核心其實還是市值\/淨利潤，隻不過這個方法把公司的資本結構也納入了考慮，考慮到了一些資本密集型企業在前期極大的投入之下可能產生钜額折舊攤銷費用，致使賬麵利潤較低的情況。

所以這類折舊攤銷比率大的公司，用EV\/EbItdA來估值能更真實地反映公司的經營水平和投資回報率水平。

1、優點：考慮到了公司資本結構，更關注未來的預期，降低前期沉冇成本的影響。

2、缺點：由於EbItdA不考慮所得稅、利息、折舊和攤銷費用，因此對它的使用也可能高估公司的經營性現金流量。

3、適用場景：重資產、高折舊的行業和公司，比如鋼鐵、煤炭、航空運輸、房地產等。

4、具體使用方法：

在理杏仁個股頁麵的“基本麵”-“估值”-“pcF-ttm

&

EV\/EbIt

&

EV\/EbItdA”中，我們可以直接找到公司當前的EV\/EbItdA值。

我們同樣可以用這個值和公司自身的曆史均值進行對比，同時更常見的是把公司當前的EV\/EbItdA值與行業中其他公司的EV\/EbItdA值進行橫向對比，更容易在行業中選出估值較低的標的。

四、總結和提醒

價值投資中的公司估值方法可以大致分為絕對估值法、相對估值法、綜合估值法三類。

其中，我們最熟悉的是相對估值法，而相對估值法的指標包括pE（市盈率）、pb（市淨率）、pS（市銷率）、pEG、EV\/EbItdA（企業價值倍數）等。

相對估值法的核心就在於“對比”。

而不同的估值指標其實就是將市場賦予公司的價值拿來與公司淨利潤、淨資產、銷售收入、盈利增速等不同的維度進行對比，以衡量公司股價的相對高估和低估情況。

這裡要特彆強調，對於任何一家公司，上述估值指標其實並冇有絕對的“能不能用這個指標”的區分，隻有哪一個指標對這家公司更適合而已。

隨著企業盈利情況的改變、生命週期階段的改變等等，適合它的估值指標也是可能會發生變化的，所以我們還是要記住：

估值的前提是分析，要基於對公司基本麵深度透徹的分析，來靈活選用相對估值法體係中的最適合這家公司的指標。

（以上分析根據市場公開資料整理，所提及公司僅做學術交流和舉例，不構成任何形式的投資建議。）

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