投資體係 第13章 不明覺厲的“成長股”（上）

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憑藉著優秀的基本麵和高增長的特征，成長股對於投資者，尤其是價值投資者有著天然的強大吸引力，常常成為投資熱點，被市場賦予很高的估值。

通常，這類具有高成長性的股票往往兼具高收益和高波動的特征，很多投資者被曆史回撤的高收益吸引而追高買入，又因為承受不了高波動而最終在低點割肉，導致成長股投資反而很容易成為讓投資者損失最慘重的投資類型之一。

但其實，這裡麵的錯並不在於成長股，而在於投資方法的失誤。

如果我們回顧過去十年漲幅最高的一批股票，會發現它們中絕大多數都是標準的成長股。

所以，選中真正的成長股、在估值相對合理的區間買入並保持足夠的耐心，確實是能獲得豐厚回報的。

就像成長股投資策略之父菲利普·費雪所說：“我不想花時間在賺取微利上，我想要非常、非常大的利潤，並做好了為此等待的準備。”

那麼，我們究竟應該怎麼理解成長股？

在這個“講故事的太多、真成長太少”的市場上，我們又該怎樣找出那些稀缺的成長股，並對它們進行分析和估值呢？

下麵我們就一起來看一看。

一、什麼是成長股

關於什麼樣的股票纔可以被稱之為“成長股”，市場上其實眾說紛紜，判斷的標準也很多樣。

但是總的來說，我們一般可以認為，成長股指的是那些發行股票時規模並不大，公司業務蒸蒸日上，管理良好、利潤豐厚、產品在市場上有較強競爭力的股票。

通常來說，這些公司往往屬於新興行業或者發展潛力很大的行業，因此隨著公司發展帶來的實力不斷增強和利潤大幅上升，成長股的投資者在日後不但可以期待獲得豐厚的股利收入，還可以期待從股價的日趨上升中賺取大額的買賣差價。

二、成長股常見的行業特征和表現形式

（一）成長股常見的行業特征

1、新興行業

由於成長股的核心就在於公司的高成長和利潤的高增長，因此它出現於新興行業的概率是最大的。

當然，所謂的“新興行業”，它具體所處的階段可能也還需要進一步細分：

一個行業從0到1的過程，可能隻屬於炒概唸的階段；

而從1到10的過程，才能算是真正的高成長階段。

有觀點認為，判斷一家公司是否屬於成長股，一個最簡單的方法就是看它的主營業務是否適應當前生產力的前進方向。

比如在2008年之前的舊能源時期，煤炭、有色可能是當時的成長股，它們反映出了我國在那個時期熱火朝天的出口增長和基建擴張；

而到了注重可持續發展和科技創新的當下，成長股就變成了科研屬性更強的醫藥、tmt、新能源等相關領域的上市公司。

2、在傳統行業中實現二次成長

任何行業都有它固有的生命週期，高速成長的階段註定隻能是其中有限的一個時期。

當高速成長的空間過去之後，成長股也就可能變成價值股（以穩健、低估值、高分紅等為特征的股票）。

但是，這種屬性的變化也並非不可逆，如果價值股出現了新的增長因素，比如產品價格提升、市場份額提升、或者公司的新產品\/新業務帶來了第二增長曲線，導致公司的盈利能力再度出現快速增長，那它可以再度成為一隻成長股。

（二）成長股常見的表現形式

1、行業領頭羊（包括追隨者和供應鏈企業）

在很多增長較快的行業中，行業領頭羊的成長增速往往是非常突出的，比如蘋果、特斯拉、騰訊控股、寧德時代、貴州茅台等等。

而這些領頭羊的增速、市值和估值等，也會反過來直接決定它們的跟隨者和供應鏈企業的成長空間。

2、抓住技術進步帶來的強大趨勢

行業的發展，往往會受到一些關鍵節點和關鍵技術進步的強力推動，而那些敏銳靈活地抓住了這些機會的公司，往往就能在行業中先人一步，享受到行業大趨勢帶來的先機，實現營收和利潤的高成長。

比如，東方財富就是抓住了移動互聯網帶來理財端急劇變革的時代紅利，實現了高速增長。

3、大單品爆發

有一部分公司，往往隻因為把一兩款產品的體驗做到了極致，從而獲得了大單品的階段性爆發機會，同樣能夠實現營收和利潤的高速增長。

比如長春高新的生長激素、科沃斯的掃地機器人等等。

4、渠道擴張帶來的成長

還有一部分公司，通過經銷商或者股市的資金進行了有效的渠道擴張，並且因為單店效率的提升和渠道的擴張，享受到了雙重成長，實現高增速。比如歐派傢俱、海底撈、益豐藥房等。

三、如何找到真正的成長股

（一）常見的篩選指標

1、營收和淨利潤增速

成長股追求的是業績為王，所以要保持股價上漲的動力，最根本的就是要維持業績的長期可持續增長。

從財務指標來說，一個比較常見的範圍是要求公司連續三年營業收入的同比增長率大於30%，淨利潤的同比增長率大於25%。

2、RoE

巴菲特曾經說過，如果隻能用一個財務指標去衡量一家公司，他會選擇RoE；芒格也認為，長期來看，好公司的投資回報率約等於其RoE數值。

RoE是一個綜合性非常強的指標，它包含了對公司盈利能力、營運能力、償債能力等方麵的全方位資訊，因此對於我們的成長股篩選也能成為較好的參考。

一般可以認為，RoE維持在10%—15%左右的公司相對普通，15%—20%左右的公司比較傑出，20%—30%左右的公司則已經非常優秀了。（巴菲特表示自己偏好RoE在15%以上的公司）

3、“兩升一降”

有觀點認為，成長股應該在財務上體現出“兩升一降”的特征，也就是在營收大幅上升的同時，毛利率也在上升，而費用率則出現下降。

由此帶來的結果就是，公司毛利率和費用率的剪刀差進一步增大、盈利能力不斷提升，同時收入的增速和經營現金流在行業內的占比都會顯著高於同行。

（二）投資成長股的關注點

公司分析包括定性和定量兩部分，定量的財務指標分析隻能幫助我們進行初步篩選，但這是遠遠不夠的，對於成長股的投資來說，定性分析可能比定量分析更加重要。

那麼，在對成長股的定性分析中，我們主要應該關注哪些要點呢？

1、費雪的十五原則

成長股投資策略之父菲利普·費雪在他的經典著作《怎樣選擇成長股》中，列出了挑選成長型公司的十五個原則，我們可以作為借鑒參考：

（1）這家公司的產品或服務是否具備良好的市場潛力，使得公司的銷售額至少在幾年之內能夠大幅增長？

（2）當公司現有主力產品的增長潛力已經被挖掘得差不多時，管理層是不是有決心繼續開發新產品或新工藝，以便進一步提高總銷售額，製造出新的利潤增長點？

（3）考慮到公司的規模，這家公司在研發方麵做出的努力取得了多大的效果？

（4）這家公司有冇有高於行業平均水平的銷售團隊？

（5）這家公司有冇有足夠高的利潤率？

（6）這家公司采取了哪些舉措以維持或提高利潤率？

（7）這家公司是否具備良好的勞動人事關係？

（企業內部人與人的關係很大程度上影響到組織的效率）

（8）這家公司的高級管理者之間的關係如何？

（9）公司管理是否很有層次？

（公司的運營管理權責如何分配和執行）

（10）這家公司的成本分析和會計記錄做得如何？

（比如，在上市公司交流會上，公司能否對業務結構進行詳儘拆分並清晰列出運營細節的成本情況等）

（11）相對於業內其它公司，這家公司的業務是否具備顯著某種\/某幾種顯著的優勢？

（12）這家公司對利潤有冇有短期或長期展望？

（看公司更關注短期還是長期利潤）

（13）在可預見的將來，這家公司是否會通過大量發行股票來獲取足夠的資金以利公司發展，現有持股人的利益是否因於其中的股份數量增加而蒙受大幅損失？

（14）管理層是不是向投資者報喜不報憂？

業務順利時口若懸河，出現問題或發生令人失望的事情時三緘其口？

（15）這家公司的管理層是否具備毋庸置疑的誠信、正直態度？

總結一下，可以看出，費雪在成長型公司的分析中比較重視公司產品和服務在行業中具備的顯著優勢，以及由此帶來的高利潤率和持續成長能力；

另外，費雪特彆注重公司管理中“人”的因素，特彆是第15條原則，他認為如果一家公司做不到這一條，那不論前麵的14條做得如何，基本都可以一票否定。

費雪思想的精華，是精選最優秀的極少數成長股（用他的話說：“每一個十年隻發掘到非常少的幾隻股票”），在價格合理的前提下大量買入並長期持有，除非買入的條件發生變化或發現了更好的公司，否則絕不輕易賣出。

2、警惕“成長陷阱”

我們經常會聽到，投資價值股要警惕“價值陷阱”，意思是有些公司雖然目前看上去估值已經很便宜了，但是如果它的增長和盈利能力下降導致公司價值不斷折損，那麼撿便宜不但等不到估值的回升，反而會看到它的估值還能變得越來越便宜。

相對應的，投資成長股同樣要警惕“成長陷阱”，也就是投資者如果過於看重行業的長期景氣度、看重公司的遠景敘事，然後為這種長遠的“故事”賦予了過高的估值、支付了過高的價格，最後可能就會等來兩種結果——要麼故事冇能兌現（比如大部分AI相關公司的概念炒作）；

要麼故事兌現了、行業景氣度爆棚了，但也因此導致競爭格局的惡化，高大上的科技行業淪為內卷的製造業（比如光伏領域的內卷和價格戰）。

因此，對於成長股的投資，我們不但要切合實際、深度分析和理性評估公司在短期和長期裡的盈利增長能力，也要注重用合適的方法對公司進行合理的估值。

四、成長股的估值

成長股的高成長性決定了它們中很多都是創新型、中小型的公司。

這些公司的資本開支、營收和利潤等數據波動也會相對更劇烈，所以相對估值法使用pE（市盈率=市值\/淨利潤）估值的話，數據往往會出現失真的情況，導致其對投資的指導性較弱。

因此，較多的市場觀點認為，pEG指標對於成長股的估值來說更加適合。

（一）pEG估值法

在pEG估值法中，pEG

=

pE\/（G*100），G通常取過去3-5年的淨利潤複合增長率。

讓pEG估值法聞名於世的是投資大師彼得·林奇，他提出了一個非常著名的論斷，認為“任何一家公司的股票如果定價合理，它的市盈率就會與收益增長率相等。也就是說：合理定價的股票，pEG=1”。

pEG的估值數據，我們可以在理杏仁等分析工具中直接查詢，方法如下：

1、在理杏仁搜尋框中搜尋你想要估值的成長股公司名稱，來到公司的“基本麵”頁麵，並點擊“pEG”。

2、自行設定G的取值年數，即可得到公司當前的pEG數據結果，pEG＞1時認為高估，pEG＜1時認為低估。（關於G的年數取值，一般選取較長的5年可以更好地反映公司在曆史較長時間裡的平均表現，但是如果有特殊情況，比如公司是在近3年新業務發展起來後纔開始快速成長的，那麼G值取近3年的數據就會更有代表性。總之我們可以根據自己對公司的分析來合理確定。）

（二）警惕高估值

需要特彆提醒的是，成長股由於優秀的盈利增長能力和較大的想象空間，往往容易在市場樂觀情緒的推動下出現估值的長期性偏高。

在這種情況下，我們作為投資者應該保持冷靜，不要因為一時衝動就為成長股的“好故事”付出過高的價格，否則可能帶來很大的風險。

比如，創業板作為成長股的集聚地：

在2015年的泡沫行情中，創業板指數的pE估值最高曾一度達到137倍，但自從2015年6月從最高點4037點暴跌之後，曆經八年半的時間都冇能收複失地，甚至還跌到了當前1800點以下的曆史性低點，當初在泡沫中追高買入成長股的投資者付出了巨大的代價，值得警醒。

五、總結

成長股是一類處於增長快車道、管理良好、利潤豐厚、產品在市場上有較強競爭力的股票，它們中的佼佼者在業績和盈利高速增長之外，也為市場貢獻了過去十年裡最高的股價漲幅。

因此，選中真正的成長股、在估值相對合理的區間買入並保持足夠的耐心，是能獲得豐厚回報的。

在這簡要地帶大家瞭解了成長股常見的行業特征、表現形式、篩選指標和投資關注點等，在理解這些特點的基礎上，我們能更好地對成長股進行篩選和分析，找出真正優質而稀缺的成長股。

但是，我們同時也要注意成長股經常出現的長期性估值偏高情況，我們的投資決策要基於深度分析和理性估值做出，更要保持冷靜和耐心，切不可因為一時衝動而盲目為成長股付出過高的價格。

在本文的下篇中，我們將結合案例分析，對成長股的增長邏輯，以及A股市場成長風格和價格風格的週期輪動等內容進行進一步討論，歡迎大家繼續關注哦！

以上分析根據市場公開資料整理，所提及公司僅做學術交流和舉例，不構成任何形式的投資建議。

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