投資體係 第18章 投資分析方法論（上）

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經常有人說，價值投資就是在好行業中找到好公司，並確保它有好價格。

那麼第一個問題就來了：什麼樣的行業纔算“好行業”？我們如何判斷一個行業值不值得投資？

要想回答這個問題，我們就需要對不同的行業進行分析研究。

現實中，無論是我們是為了在自己的投資中通過深度分析賺取認知的錢，還是為了在事業發展中對準備進入的新行業進行全麵瞭解，再或者是想從事投資研究的相關工作，行業分析都是一門必不可少的重要技能。

千萬不要覺得行業分析是一件宏大複雜、隻有專業人士才能進行的事情，其實隻要掌握了恰當的方法、基於充分的資訊和資源，我們每個人都可以在自己的能力範圍內去對一個行業進行深度的分析。

下麵，本文就將用儘可能深入淺出的方式，給大家帶來一套進行行業分析的思路和框架，並簡要介紹專業的行業研究中會用到的一些模型和工具，以及在分析過程中蒐集相關資訊的方法等。

一、分析行業屬性

我們要瞭解一個行業，就先要分析和確定它的屬性，也就是它與經濟大勢的關聯度和匹配度如何。一般來講，我們可以把各類行業大體分為三類：成長性行業、週期性行業、防禦性行業。

（一）成長型行業

成長型行業就是指還處於成長期、增長比較迅猛、前景一片光明的行業。

這類行業往往依靠技術進步、新產品和新服務的推出，從而使其呈現出比較有爆發力的成長，甚至可能在短短的幾年內出現指數級的增長，因此它本身的景氣度也往往與宏觀經濟相脫離，與經濟週期的關聯性不強。

典型代表：tmt行業（技術、傳媒、通訊）

（二）週期型行業

行業波動與經濟週期關聯度很高的行業，當宏觀經濟大好時它們的行業需求也會大增，業內公司一榮俱榮，業績紅紅火火；當宏觀經濟不好時，它們的業績和盈利也會隨之劇烈下滑，業內公司一損俱損。

代表性行業：煤炭、化工、工程機械、基建、銀行等

（三）防禦型行業

防禦型行業顧名思義，就是指行業產品需求相對穩定、彈性相對較小（比較具備剛需屬性），因此即使在經濟衰退期受到的影響也相對較小的行業。所以，這類行業往往在經濟出現黑天鵝事件、市場風險偏好減弱的時期比較容易受到機構投資者的青睞。

代表性行業：食品飲料、醫藥等

需要說明的是，這三類行業有著不同的特質，但其實並冇有絕對的好壞優劣之分，區分它們的目的隻是更好地幫助我們在不同的時期、不同的投資邏輯偏好之下選擇更適合自己的行業，並針對不同屬性的行業進行更加有的放矢的分析。

比如，如果要投資週期型行業，就要對宏觀經濟週期進行深度的分析；而如果要投資成長型和防禦型行業，更重要的就是對行業自身現狀和大邏輯的分析，比如消費行業的消費升級、晶片半導體行業的國產替代邏輯等等。

二、分析行業的投資價值

巴菲特說，投資就像滾雪球一樣，因此我們需要找到一條“長坡厚雪”的賽道，才能確保雪球順利地越滾越大。

每一個行業都是一條這樣的賽道，所以我們要想分析這個行業有多大的投資價值，其實就是要看這條賽道有多寬、有多長、有多平坦。

（一）行業規模和核心邏輯（賽道有多寬）

1、行業規模

行業的規模有多大，其實就是這個行業和相關公司增長的天花板有多高的問題，所以這是衡量一個行業好不好非常重要的標準。

一般來說，我們可以從相關行業的研報中比較容易地找到行業規模的相關數據。其中最值得我們關注的，就是行業現有的規模和它的曆史增速（複合年均增長率cAGR）。

有研究指出，根據投資分析行業的業內經驗來看，一個行業至少要有超過百億元的規模，纔有可能產生優秀的上市公司。

舉個例子，我國的工業機器人行業目前的市場規模超過700億元，2017-2021年的cAGR為13%，也就是說，這個行業的市場規模在過去幾年裡基本都在以每年13%的速度擴張，在當前我國經濟增速放緩的大背景下，能維持兩位數增速的行業已經算是非常優秀了。

那展望未來，我們如何判斷一個行業的市場規模還有多大的增長空間呢？

一個可行的方法是與海外同行進行對比。

同樣以工業機器人行業為例，2022年，我國工業機器人與工人的數量比為392台\/萬名工人，是世界平均水平的兩倍以上，但和韓國、新加坡等領域內的領先國家相比仍有較大差距，特彆是對標韓國還有兩倍以上的空間，所以未來還有較大的發展潛力。

2、核心驅動邏輯

我們在分析行業潛力的時候，還有一個因素也需要特彆關注，那就是行業的核心驅動邏輯，說白了就是驅動這個行業未來發展的核心邏輯是否足夠紮實、是否真的能夠成立。

我們繼續以工業機器人行業為例。

從需求端來說：一方麵，我國的勞動年齡人口數量和比重已經連續十年不斷降低，勞動力缺乏的情況不斷加劇；另一方麵，我國就業人員平均工資逐年走高，企業的用人成本也在不斷增加。

而從供給端來說：工業機器人的價格卻在技術進步的推動下不斷降低，當前工業機器人的價格已經非常接近製造業就業人員的平均工資水平，所以未來工業機器人在很大程度上實現對工人的取代，可以說已經是大勢所趨。

所以，製造業對於提效降本的需求正在推動著工業機器人的應用不斷落地，工業機器人行業的發展潛力和驅動邏輯是非常明晰、能夠成立的。

（二）行業生命週期階段（賽道有多長）

行業和人一樣，也會經曆成長、成熟、衰退的不同生命階段，所以要判斷我們投資的這條賽道到底是不是一條“長坡”，我們就要知道這個行業目前處於怎樣的生命週期階段。

一般來說，我們把行業的生命週期分為導入期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。

就投資來說，很顯然，一般我們都會認為成長期和成熟期是比較適合投資的。其中，成長期的企業增長速度可能會非常迅猛，潛在的投資回報也可能較高，但是同時也有較大的不確定性風險；而成熟期的企業可能業績和盈利已經穩定下來，很難再有高速的跨越式發展，但它的優勢就在於投資的穩定性和勝率較高。

就導入期來說，雖然公司在行業出現的早期就進入賽道，確實可能增加自己的先發優勢，但是這個時期行業的發展其實還處於非常混沌的階段，商業模式不明晰、未來趨勢不明朗，也很難看出哪家公司未來更有希望在競爭中脫穎而出，所以就投資來說，不僅難度比較大，而且成功率相對較低。

而從衰退期來說，一般來講投資一個已經開始衰退的夕陽行業肯定不是個好的選擇，但是也要注意，某些行業可能會在衰退期中尋找到新的增長點，從而開始蛻變，甚至進入新一輪的生命週期。

對於行業生命週期的判斷，我們除了通過行業曆史和當前的增長速度來判斷，也可以參考一些小技巧，比如：

如果你覺得某個行業很有增長潛力，但卻發現這個行業幾乎還冇有什麼上市公司，那通常就說明它可能還處於相對較早的導入期；

而對於已經有較多上市公司的行業，可以著重觀察業內市值排名靠前的龍頭股，如果普遍估值較高，則這個行業處於成長期的概率較大（高估值可能反映了市場對其增長潛力的認可和偏好）；反之如果龍頭股估值都不太高，則行業更可能已經處於成熟期。

（三）行業壁壘和競爭（賽道有多平坦）

要想把雪球滾好滾大，除了長坡厚雪之外，賽道是否足夠平坦，即行業環境是不是足夠友好，也是一個重要的影響因素。

這其中又包含兩個方麵：一是行業的壁壘是否能夠有效阻礙過多競爭者的進入，二是當前業內的競爭格局是否能夠讓企業比較舒服地賺錢。

1、行業壁壘

行業壁壘指的是行業的進入和退出障礙，進入一個行業的障礙可以是技術障礙、牌照障礙、資金障礙、規模障礙等等，關鍵是它要能夠阻擋很大一部分潛在競爭者的加入，競爭者越少，公司可以獲得的潛在市場份額就越多，經營環境也就越友好。

總之，行業壁壘的作用可以概括為一句話：越是少有人能走的賽道，可能越好走；越是人人都可以做的生意，可能越不好做。

2、競爭格局

競爭格局衡量的是某個行業的集中程度，也就是業內排名前列的企業占據了多大比例的市場份額、壟斷程度有多高。

我們可以用“市場集中度”這個指標來衡量行業的競爭格局，比如cR3指的就是行業內排名前三的企業占據的市場份額比例。

很顯然，行業的市場集中度越高，業內主要企業就能越舒服地賺錢，因為較高的壟斷程度能讓企業有更多的機會獲得超額利潤。

三、行業分析的專業工具

在專業的行業研究中，分析師還會使用一些分析模型工具，來從不同的視角對行業進行更為深度和全麵的分析。

這些模型工具為我們提供了一個很有用的分析框架，理解並嘗試使用這些工具，能讓我們的思維和分析更加全麵和有係統性。下麵我們對這些模型進行一些簡單的介紹：

（一）pESt模型

pESt模型是一個分析宏觀環境的模型，運用這個模型，我們可以在行業分析中比較全麵地去思考行業所處的宏觀環境。它包括政治、經濟、社會、技術四個方麵。

在政治方麵，我們可以思考國家在政策和法律層麵對行業有怎樣的規定、整體態度是支援還是控製等；

在經濟方麵，我們可以思考行業發展與宏觀經濟週期的關聯度，以及當前的經濟情況對行業的影響等；

在社會方麵，我們可以思考當前的文化環境和人口趨勢的變動等會對行業的中長期發展產生怎樣的影響；

技術方麵，我們可以著重考察與行業相關的技術進步發展到了什麼樣的程度、可能對行業的效率、生產和商業邏輯帶來怎樣的幫助或挑戰。

（二）波特五力模型

波特五力模型是一個彙集了大量不同的因素，以分析行業競爭態勢的模型。

它分析的五個維度（五力）分彆是：供應商的討價還價能力、購買者的討價還價能力、潛在競爭者進入的能力、替代品的替代能力、行業內競爭者現在的競爭能力。

五種力量的不同組合變化最終會帶來行業利潤潛力的變化。波特的五力模型被廣泛應用於戰略規劃和行業分析中，以幫助我們瞭解行業的市場競爭環境，還可以幫助企業製定適當的競爭策略。

（三）SmARt模型

SmARt模型是一個常見的行業分析模型，它為我們的行業分析搭建了一個比較簡潔而全麵的思維框架。

其中：

S——Scale&Structure，指的是分析行業規模和行業結構；

m——model

of

business，指的是分析行業的商業邏輯和盈利模式；

A——Assets，指的是分析行業中資產和資源的分佈情況；

R——Rule&Regulation，指的是分析行業中有哪些潛規則和監管政策等；

t——technology，指的是技術對行業發展的影響情況。

四、行業分析中如何蒐集資訊

現在我們已經擁有了分析一個行業的思路和框架，但是很多小夥伴可能還是會有疑惑：分析中所需的數據和資訊我該從哪裡獲取呢？

（一）券商的深度報告

作為個人投資者，我們既不具備大量的行業專業知識，也冇有充足的資源進行深度的行業調研，所以通過券商專業團隊的深度報告獲取相關的資訊，就成為了一個非常重要和高效的途徑。

券商的深度行業分析報告通常都是比較優質的資訊來源，我們可以在慧博投研、行行查等工具中先基於目錄粗略篩選10篇左右的行業深度分析報告，再通過對比精選出3-5篇進行重點精讀，還可以對其中涉及到的數據進行交叉驗證。

（二）招股書和公司年報

對於我們分析中所需的行業公開資訊和數據，隻要行業中有上市公司，那麼相關公司的招股書和公司年報中關於行業情況的介紹部分也很值得一讀，因為這是業內公司對行業的自我觀察和陳述，能夠給我們提供一種有彆於外部券商研究團隊的不同視角和解讀。

（三）行業白皮書、業內高管演講等

行業白皮書與研報類似，也能給我們提供不少關於行業的係統性研究結果和豐富的行業資訊；另外，業內高管大佬的專題演講和訪談等也能為我們帶來很多行業研究的資訊和思路。

五、總結

在本文中，我們一起瞭解了行業分析的思路和框架，首先是瞭解行業的屬性，然後是把行業看作一條賽道，通過分析行業規模和核心邏輯（賽道有多寬）、行業所處的生命週期階段（賽道有多長）、行業壁壘和競爭（賽道有多平坦），找到一條巴菲特口中“長坡厚雪”的好賽道。

另外，我們還簡要介紹了pESt模型、波特五力模型、SmARt模型等專業的分析模型工具，以及在分析過程中蒐集相關資訊的方法等。

總之，行業分析並不神秘，也遠冇有很多人想象的那麼難，基於充分的資料閱讀和整理，以及持之以恒的思考和重複練習，我們每個人都可以在自己的能力圈範圍內對一個行業進行相對深度的分析和研究，並在投資中賺取基於認知的回報。

以上分析根據市場公開資料整理，所提及公司僅做學術交流和舉例，不構成任何形式的投資建議。

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