投資體係 年輕人最愛的“小破站”還能撿漏？

-

嗶哩嗶哩是一家深受年輕人喜愛的視頻網站，擁有最年輕的用戶群體（平均年齡20歲剛出頭）、極度的用戶粘性及良好的社群氣氛。

2021年在港股上市後，更是深受資本市場的喜愛，股價最高上漲至1052港幣。

就是這樣一家公司，近兩年卻遭資本市場大幅拋銷，截止10月26日收盤，股價僅為102.1港幣，簡直是斷崖式的下跌。

那嗶哩嗶哩，有什麼新的變化麼？

一、投資邏輯覆盤

當時推薦嗶哩嗶哩的邏輯很簡單，因為短視頻是未來的一個方向，從構成的用戶群體角度來看，b站的群體是最年輕的。

在抖音、快手、b站這三大應用中，用戶最年輕化的就是b站，b站有可能是未來一個非常好的長期投資。

二、嗶哩嗶哩現狀

（一）基本情況

嗶哩嗶哩，又稱b站、小破站。小破站是網友對嗶哩嗶哩的愛稱，這個稱呼來源於b站的名台詞（也就是口頭禪）。

小破站的用戶群體非常年輕，主要用戶是“Z世代”的人群，也就是1990-2009年出生的一代人。而且，從年齡占比來看，嗶哩嗶哩使用人群多數集中在30歲以下，其中18-24歲以下用戶占比60.28%，25歲~30歲用戶占比為16.71%。用戶平均年齡22.8歲。

嗶哩嗶哩成立於2009年，是一家主要從事互聯網相關業務的公司，在中國前十大視頻移動端應用中排名第一。與快手、雲音樂商業模式類似，均定位UGc（即User

Generated

content【用戶原創內容】社區平台）。

從發展曆程來看，b站的建立基於AcG（動畫、漫畫、遊戲）圈層，最初的受眾群體以核心二次元（漫畫）群體為主，動畫內容的產出都是依托用戶搬運和無償產出的翻譯字幕組，基本屬於“用愛發電”。

2014年b站天使投資人陳睿正式成為b站董事長，提出b站想要活下來必須采取用戶增長的戰略。於是，b站通過不斷的“破圈”和接納新用戶，形成多元化的社區氛圍。

經曆十多年發展，嗶哩嗶哩目前成為國內年輕一代中視頻（時長在1分鐘至30分鐘的視頻內容）社區。同行快手目前為國內第二大（抖音居第一）短視頻（時長在5分鐘以內的視頻）社區平台，雲音樂目前為國內頭部音樂社區。

從收入構成來看，嗶哩嗶哩目前的業務主要包括移動遊戲（手遊）、廣告業務、直播和增值業務（VAS）、電商及其他。其中，直播及增值服務為最大營收來源，廣告業務增長較快，已成為b站第二大收入來源。

（二）最新業績情況

2023年半年報顯示，嗶哩嗶哩實現營業收入103.74億元，同比增長4.12%%；實現歸母淨利潤-21.74億元，同比增長49.30%，虧損有所收窄。接著，我們來看看b站的運營數據、主要財務指標及各細分業務情況。

1、運營情況：2023年二季度，嗶哩嗶哩mAU（月活躍用戶數量）達3.24億人，同比增長6%；dAU（日活躍用戶數量）同比增長16%至9650萬人，用戶日均使用時長94分鐘，同比增長6%；付費用戶數2634萬人，同比下4%；正式會員數2.14億人，同比增長26%。能夠看出b站日活躍用戶以及用戶活躍度快速穩定增長，付費用戶略有下降，但正式會員增長較快。

用戶總使用時長同比提高22%，日均視頻播放量達41億次，同比增長31%；月均互動數149億次，同比增長19%。其中95%的視頻播放量來自pUGV（專業用戶製作的視頻）和Storymode（劇情模式）。

視頻的互動有利於Up主（指上傳視頻音頻檔案的人）粉絲的積累，由此，萬粉以上的Up主數量同比增長43%。月均活躍Up主數量上升至428.4萬人，同比增長19%，由此帶來的月均視頻投稿數達1890萬，同比增長43%。可以看出，b站持續為用戶提供的優質視頻內容，促進了用戶粘性和社區活躍度的提升。

同行快手：2023年第二季度，快手mAU為6.73億，同比增長14.8%；dAU為3.76億，同比增長8.3%。每位日活用戶日均使用時長為117.2分鐘，同比下降8分鐘。

2、主要財務指標：2023年第二季度b站實現營業收入53.04

億元，同比增長8%；實現毛利潤12.28億元，同比增長66.3%；實現歸母淨利潤-15.47億元，同比增長23%；營業成本為40.77億元，同比下降2.3%。可以看出，b站營收繼續保持穩健增長，毛利潤增長較快，虧損有所收窄，營業成本有所下降，整體還不錯。

3、手遊業務：b站遊戲按商業模式分為獨家代理遊戲、聯運遊戲和自研遊戲三類；其中，獨代遊戲收入貢獻最高。從收入貢獻角度來看，獨家代理遊戲貢獻65%的遊戲收入（2022年全年），餘下部分，聯運和自研遊戲占比為35%，基本上以聯運為主。

2022年b站遊戲收入達到50億元，如果從收入體量來看，在國內遊戲廠商中也算位列前麵矩陣的規模。國內遊戲廠商收入規模超過100億的隻有少數幾家，而收入在50-100億規模的也不過4家。

不過對比2021年來看，2022年因版號監管等原因，2022年遊戲收入50.21億明顯低於2021年的50.91億元，遊戲收入增長處於停滯狀態。

2023年第二季度b站實現手遊收入8.9億元，同比下降15%，收入下滑主要是由於二季度缺少新遊戲推出以及個彆遊戲的收入下降所致。

未來發展：目前b站的遊戲來源於為遊戲廠商做獨家代理或聯合運營的模式，自身的產能較為缺乏，不過在過去2年，b站加大了自研遊戲的佈局，今年開始，有很多自研遊戲陸續上線。比如最近（10月19日）已經進入公測的依露希爾：星曉，就是b站自研的一款遊戲。

個人認為，自研遊戲的上線或許會給b站遊戲業務貢獻不錯的業績。另外，在遊戲版號常態化發放的背景下，中國遊戲整體市場也有望實現流水增長，作為國內最大的二次元平台，b站也有望受益。因此，b站遊戲在未來還是具有一定的看點，在獨代、聯運和自研體係均有項目推進的情況下，也有望拉動收入規模的提升。

4、增值業務：b站增值服務包括直播、大會員、嗶哩嗶哩漫畫（付費閱讀）、貓耳（有聲劇）等其他業務。不過在增值業務領域，貢獻營收最大的是直播與大會員。

在過去很長一段時間，b站重視頻，輕直播的架構導致其無論在直播，還是直播帶貨領域都顯著落後同行，在b站直播一度甚至被業界稱為新手村練級。不過自2022年二季度起，b站改變了運營方式，將直播運營和視頻運營整合為一個部門，讓直播和視頻業務雙向促進。比如，對於虛擬主播品類，虛擬開播與視頻素材庫可以進行整合，由此提升虛擬主播的開播率；又比如，法律、情感類知識區Up主開展答疑類型直播，和用戶連線答疑，促進Up主漲粉等等。

截止到2023年第二季度，b站增值服務業務收入為23.02億元，同比增長9%；第二季度，月均活躍主播數量同比增長15%。其中，直播業務同比增長32%，主要由於直播供給端繼續擴容，二季度開播主播數環比一季度繼續增長，用戶轉化率高。

大會員方麵，b站取消前台播放量的指標替換為時長指標、逐步強調大會員的社區榮譽身份屬性，生態偏向興趣導向和Up主導向，形成長期內生動力。截至第二季度末，b站“大會員”（b站的一種高級會員服務）數量達到2,045萬，其中80%以上是年度訂閱或自動續訂用戶。

總的來說，隨著逐步加強基礎架構的建設，b站二季度增值業務整體實現了不錯的增長。同時，b站強調大會員的社區榮譽身份屬性，這個改變改變有利於提昇平台的核心競爭力，吸引更多的正式會員和大會員，增加平台的收入和利潤，“大會員”數量也有了不錯的增長。

5、廣告及電商業務：作為曾經b站四大業務中最為邊緣的廣告業務，如今在b站整體收入的占比正在不斷提高，從2020年二季度僅占13.3%，到今年第二季度提升至29.7%，廣告已成為b站毫無疑問的主力營收業務。

從數據上來看，在2022年之前，b站廣告業務一直呈現加速增長的態勢：2020年q4廣告收入占比18.8%，2021年q4進一步提升至27.5%。但在去年受到互聯網廣告行業寒冬影響，b站廣告收入增速在2022年q4大幅收縮至24.6%，也為b站廣告業務的發展前景帶來了一些質疑。

不過今年二季度，b站迎來了一個廣告爆發的時間節點。

一方麵，作為國內最大的二次元平台，在遊戲版號恢複發放的大背景下，以《崩壞：星穹鐵道》《三國誌：戰旗版》《重返未來：1999》為首的重磅大作們紛紛在二季度上市，各大遊戲廠商均采取了大量宣發的營銷手段，對b站的投放顯著增加。

而另一方麵，b站的另一個主力投放客群——電商用戶也在二季度擁有了更多的營銷預算和投放意願，圍繞著618這個時間節點進行了大量的投放。這也直接改變了b站“小拚多多”的現狀，形成了電商集體投放群體割據的新格局。今年618大促期間，b站與阿裡、京東、拚多多等達成合作，來自電商行業的廣告收入同比增長超200%。

在二季度的財報電話會議上，b站coo（運營總監）李旎表示，b站的廣告模型已經從擅長建立品牌心智、特彆是擅長做整合營銷，轉化為從建立心智到深度種草，再到交易轉化的全鏈路整合營銷廣告模式。

截止2023年第二季度，b站實現廣告收入15.73

億元，同比增長36%。實現電商及其他收入5.39億元，同比下滑10%，但環比來看略有增長。可見，b站廣告收入依舊強勁，但電商業務短期承壓。

三、估值思路

（一）估值方法一

小破站最大的營收來源於直播和增值服務（主要包括直播和大會員），用戶交會員費的目的是買每日觀看時間。所以，小破站是通過收割用戶的時間來賺錢。各位老鐵可以自行腦補一下，有冇有被這些平台收割過時間？

但是，用戶的時間是有限的，小破站、快手等視頻平台爭奪的是每位用戶除去休息、工作之外的時間。因此，我們要計算這些平台的“用戶占用時長”，作為標準來衡量到底誰更便宜。

對於b站、快手等通過收割用戶時間來賺錢的公司而言，賬上的現金並不能給它們賺錢，所以在計算估值前要減去不能幫助創造價值的部分。

我們以快手作為可比公司，通過b站和快手的最新財報，找到它們的市值和現金，再結合前麵的月活用戶數和單用戶日均使用時長，分彆計算它們的單個用戶單分鐘成本。

理杏仁數據，2023年二季度，嗶哩嗶哩賬上現金餘額58.55億人民幣（約為62.61億港幣）；

快手賬上現金餘額132.18億人民幣（約為141.35億港幣）。

嗶哩嗶哩市值479.29億港幣，快手市值為2321.70億港幣。

1、小破站估值

小破站除現金的市值為：479.29-62.61=416.68億港幣。

上文分析到的b站最新季度mAU為3.24億，可以計算出每個活躍用戶成本為：416.68\/3.24=128.60港幣。

單用戶日均使用時長94分鐘，則單個用戶單分鐘成本為：128.60\/94=1.37港幣。

也就是說，想要通過小破站的月活用戶賺錢，單個用戶每分鐘需要付出1.37港幣。

2、快手估值

快手除現金的市值為：2321.70-141.35=2180.35億港幣。

最新季度mAU為6.73億，可以算出每個活躍用戶成本為：2180.35\/6.73=323.97港幣。

單用戶日均使用時長117.2分鐘，則單個用戶單分鐘成本為:

323.97\/117.2=2.76港幣。

即，想要通過快手的月活用戶賺錢，單個用戶每分鐘需要付出2.76港幣。

通過上述計算結果，對比發現:

小破站的花費成本非常低，不到快手的50%，所以相對是“便宜”的標的。

（二）估值方法二

小破站這類互聯網公司，基本都是營收正常但淨利潤是虧損的，也冇有什麼能記賬的淨資產，使用pE或pb估值都不合適，我們可以用相對估值法pS進行估值。

截止10月26日收盤，理杏仁數據。嗶哩嗶哩pS為1.74倍，處於曆史2.69%的位置；行業pS為3.05。整體來看，嗶哩嗶哩處於曆史相對較低位置，且低於行業估值。

四、總結

嗶哩嗶哩是中國年輕一代的標誌性品牌及領先的視頻社區，主要用戶群體集中在30歲以下。從最新財數據來看，b站整體業績和業務的表現依舊不錯，營收保持穩健增長，淨利潤虧損進一步收窄。

用戶數量以及活躍度持續穩定增長，尤其增值業務中的直播服務用戶轉化率極高，而且“大會員”服務中80%以上是年度訂閱或自動續訂用戶，用戶粘性高。未來用戶流量持續擴張與加速變現的潛力較大。

同時，隨著遊戲版號常態化發放，以及電商用戶廣告的投放，作為b站第二大營收的廣告業務在第二季度增長依舊強勁。占比相對較小的遊戲業務與電商業務短期承壓，不過未來隨著自研遊戲的上線，以及在遊戲版號常態化發放的背景下，遊戲業務還是有一定的增長潛力。

總的來說，目前雖然b站的淨利潤還在虧損（實際上虧損是有所收窄的），但我覺得這並不是什麼大事。因為b站的用戶很年輕，並且粘性很高。等這批年輕用戶開始上班、有了一定的經濟實力後，“為愛付費”本身就是水到渠成的事情。

而且，人都有依賴性，對某個東西形成了習慣，並不會因為年齡增長而發生改變。未來，就算b站現有用戶年齡自然增長，也並不會改變其在b站內容消費的習慣。整體來看，小破站的未來還是值得期待的。

估值上來看，嗶哩嗶哩單個用戶每分鐘需要付出的成本非常低，不到快手的50%，有一定的成本優勢，估值相對比較便宜。

五、風險提示

宏觀經濟增長不及預期，遊戲版號獲取、遊戲研發及上線不及預期，競爭加劇，用戶流失以及政策監管等都會給公司的業績造成影響，投資者需要有這個風險預期。

注：不同平台數據源存在一定差異，建議重點參考分析思路，不必過度追求數據精確性。本文闡述的僅代表筆者個人的理解和觀點，僅作為投資邏輯和方法學習，不作為投資建議，投資有風險，入市需謹慎！

-