投資體係 昔日熱門中概股之“阿裡巴巴”還能翻身？

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阿裡縱橫互聯網二十載，被譽為國內電商和雲計算龍頭。

大家日常工作、生活以及娛樂時常用的釘釘、淘寶、天貓、餓了麼、高德地圖、Uc瀏覽器、優酷等平台，就是阿裡旗下的產品。

近年，由於宏觀經濟與政策環境、競爭加劇等因素，導致阿裡電商、雲計算業務增長承壓，業績承壓亦帶來估值持續低位。

那阿裡巴巴有什麼新的變化麼，還能回到昔日輝煌麼？

一、阿裡巴巴投資邏輯覆盤

首次講阿裡巴巴與私熟月刊本欄目第二篇稿中的騰訊控股是同一時間，也就是2022年8月25日，阿裡當時的股價在95-97左右。

邏輯很簡單，以騰訊、阿裡等為代表的中概股經曆了長時間的下跌，估值持續在低位，投資性價比突顯，作為熱愛價值投資的我們，阿裡巴巴很自然地引起了我們的關注。

二、阿裡巴巴現狀

（一）阿裡基本情況

阿裡巴巴主營業務包括中國商業（零售 批發）、國際商業、本地生活、數字媒體及娛樂、雲業務和創新業務等。

其中，中國商業包括中國零售商業業務，如淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市等以及批發業務（1688）。淘寶天貓等平台業務收取客戶服務費，天貓超市、盒馬等自營業務商品銷售額計入收入。

國際商業包括國際零售及批發商業業務，如Lazada（東南亞的一個電商平台）、速賣通（跨境電商平台，簡單理解就是“國際版淘寶”）等。

本地生活服務包括基於位置業務，如餓了麼、高德地圖、飛豬等。

基於提供國內及國際一站式物流服務及供應鏈管理解決方案，如菜鳥物流。

雲業務分部包括向國內外企業提供公有雲服務和混合雲服務，如阿裡雲及釘釘。

數字媒體及娛樂分部包括優酷、誇克（阿裡旗下的智慧搜尋App）和阿裡影業，以及其他內容和分銷平台以及線上遊戲業務。

創新業務及其他分部包括達摩院、天貓精靈及其他業務。

從阿裡收入結構來看，中國商業（國內電商）是阿裡的核心業務，近五年占總營收的67%左右，但收入增速整體呈下滑趨勢。

雲業務由雲計算和釘釘組成，近幾年呈現上漲的趨勢；FY2023（FY表示財年，

財年是上市公司自己申請的會計年度【A股除外，因為A股統一是按自然年做財年】，香港一般是當年4月1日到次年3月31日。比如阿裡巴巴的一個財年是04-01到次年03-31，年結日為03-31），該業務收入占總收入比約8.9%，為阿裡第二大業務。

（二）阿裡各業務情況

截至2023年6月30日：阿裡營業收入為人民幣2,341.56億元，同比增長13.91%。淨利潤為人民幣330億元，同比增長62.58%。經營活動產生的現金流量淨額為人民幣453.06億元，相較2022年同期的人民幣338.69億元增長33.77%。

1、國內電商

國內電商是阿裡收入和利潤的重要來源，主要包括3p（即第三方）平台的客戶管理收入cmR和1p自營的直營及其他收入。受整體經濟疲軟及同業競爭，2023財年，阿裡cmR（主要為淘寶天貓的廣告及傭金收入）增速繼續放緩，首次出現同比-7.83%的負增長。

自營1p主要為高鑫零售、天貓超市、盒馬業務收入，2016-2023財年，自營業務收入占集團比重不斷攀升，形成與平台3p業務相當的規模。其中，天貓超市、盒馬等營收貢獻較為突出。

電商市占率情況：在電商平台出現的早期，阿裡、京東憑藉傳統電商平台的先發優勢成為行業寡頭，阿裡市場份額占優。2017年後，拚多多瞄準電商下沉市場的空白，並在“百億補貼”等舉措的有效推動下，實現市占率的大幅提升。2020-2022年，在疫情催化下，抖音、快手等短視頻內容平台攫取大量流量後打造自身電商閉環，電商市場份額進一步分化。

從研報數據上也可以看出，阿裡的市占率逐年下滑，從2016年將近80%的份額，已經下滑至2022年的45.9%，2023年預計還會進一步下滑。京東在電商市場占有20%左右的份額，不過近幾年市場份額也有略有下滑。與此同時，拚多多、抖音、快手等平台市場份額有所上升，不過整體變動不大。

電商滲透率方麵：從用戶角度看，電商滲透率已處於較高水平。根據cNNIc統計，截至2022年12月，我國網絡購物用戶占網民總體規模的比重已達79.2%。

根據euromonitor數據，國內家電、消費電子品類電商滲透率超過50%；美妝個護、服飾鞋履、家庭護理品類電商滲透率在30%-40%；而家居園藝、個人配飾、食品飲料及生鮮等品類電商滲透率仍很低（其中生鮮品類電商滲透率不足1%），未來有一定的線上化發展潛力。

未來展望：受宏觀消費環境以及競爭影響，阿裡cmR收入增速持續走低，2023財年出現同比-7.83%的負增長。目前宏觀消費環境和競爭已邊際有所好轉。

1）從線上消費大盤角度看，2023年前三季度，多項宏觀指標向好。10月18日，國家統計局釋出2023年前三季度國民經濟運行情況。初步覈算，前三季度國內生產總值億元，按不變價格計算，同比增長5.2%。其中，服務消費增長較快。前三季度，社會消費品零售總額億元，同比增長6.8%。實物商品網上零售額億元，增長8.9%，占社會消費品零售總額的比重為26.4%，消費逐漸復甦。

2）從競爭角度看，抖音等主要競爭平台流量逐步見頂。2022年至2023年3月，抖音月均dAU（即日活躍用戶數量）同比低個位數增長，單dAU日均使用時長下滑至107.5分鐘。根據《晚點》報道，抖音App分配給電商的流量占比天花板在8%左右。在抖音總流量逐步觸頂、分配給電商的流量存在天花板的情況下，預計未來阿裡國內電商業務外部環境逐步改善（流量是GmV增長的“前瞻指標”）。

綜合來看，阿裡電商業務是阿裡的基本盤，過去受宏觀消費環境以及競爭影響，整體收入增速放緩。從市占率來看，阿裡國內電商整體份額比起早期有所下滑，但仍占據行業老大的位置。雖然近幾年拚多多、快手、抖音等平台搶占了一定的市場份額，但是國內電商滲透率已經處於較高水平，未來的天花板非常有限。所以，拚多多、快手及抖音想繼續大幅提升市場份額也不太現實。而阿裡雖然麵臨著拚多多、快手及抖音等平台的挑戰，但憑藉強大的先發及規模優勢，大概率也能守住當下40%左右的份額。未來，電商若能加強在家居、生鮮等潛力品類的線上滲透，預計我國電商行業中長期仍具有一定增長空間。疫情期間，受需求減弱及各地物流阻斷等因素影響，電商月度同比增速出現階段下落，今年以來增速逐漸回升。阿裡作為電商行業的龍頭大哥，隨著消費復甦以及外部環境的改善，電商業務份額和利潤有望見到曙光。

2、雲業務

從收入端來看，近年雲業務收入增長速度有所下滑，2019-2023財年，收入增速由84%大幅下降至4%左右。主要原因是：

1）互聯網行業上雲進程放緩。互聯網是阿裡雲公有雲滲透率最高的行業，而互聯網企業普遍受累宏觀環境，上雲意願及預算有所減弱，阿裡雲來自該行業整體收入增速放緩。

2）政企（政府和大型企業）客戶向運營商雲傾斜。考慮資訊保安等因素，以移動雲、天翼雲、聯通雲為代表的運營商雲受政企類客戶偏好，部分擠出阿裡雲在政企項目的業務份額。

3）大客戶終止使用阿裡雲服務。

阿裡雲單一頭部大客戶（這個頭部大客戶就是字節跳動）自2021財年不再使用阿裡雲海外服務，致使雲業務收入增長持續受影響。

根據公開業績會議紀要計算，2022財年該大客戶影響阿裡雲收入35.5億，2023上半年仍影響阿裡雲收入2.5億。可以看到，字節跳動停止使用阿裡海外雲，對阿裡雲的業績產生較大影響，而且這一影響還冇有釋放完，不過影響也在逐漸降低。

從利潤端來看，阿裡雲是國內唯一實現盈虧平衡的雲服務廠商，雲業務經調整EbItA（稅息及攤銷前利潤，即未計利息、稅項及攤銷前的利潤）自2022財年一季度起轉正，已連續8個季度實現盈利。

核心競爭力：阿裡雲成立於2009年，是國內最早開展商業化雲計算的服務商。憑藉先發優勢，阿裡雲至今在全球運營服務28個公有雲地域和86個可用區，擁有3200 個邊緣節點，2022年阿裡雲收入規模遠超同行。根據Idc報告，2021h1-2022h2年阿裡雲在中國公有雲IaaS paaS（指雲服務提供商所提供的不同產品的縮寫）市場的份額分彆為37.9%\/36.7%\/33.5%\/31.9%，市占率略有下滑但仍穩居行業第一。

阿裡雲收入結構：阿裡雲專注自研技術，自研計算引擎飛天係統、cpU倚天710、磐久服務器、智慧計算靈駿等軟硬體產品。相較於運營商雲，阿裡雲收入構成更優，IaaS與paaS等高利潤業務占比高且主要以公有雲為主。

目前阿裡雲已形成完整的IaaS paaS maaS產品體係，IaaS包括計算、存儲、網絡等，paaS包括釘釘、羚羊、數據庫、中間件等，maaS包括千問大模型、各專屬大模型、魔搭社區等。

海外雲服務廠商中，微軟雲產品佈局最全麵，其中IaaS層是智慧雲，包括Azure、服務器、企業服務等，該業務2022財年收入達到752.5億美元。paaS、SaaS層是生產力和業務流程業務，包括office企業版（包括teams辦公平台等）、office個人版、dynamic開發平台（包括基於雲的ERp、cRm、power

開發平台等），2022財年收入達到633.6億美元。

對比微軟雲，國內雲服務廠商中，阿裡雲產品體係最全。阿裡雲旗下釘釘，構建了從c端辦公到b端數字化的生態體係，“雲釘一體”戰略拓寬了雲計算的應用場景，釘釘成為阿裡雲服務海量企業的流量入口。截止2022年9月底，釘釘已服務超過6億用戶，沉澱2300萬餘家企業組織。

未來發展：阿裡雲作為國內雲服務廠商龍頭，長年累積了豐富算力資源和數據，擁有大規模AI基礎設施，模型涵蓋萬億級參數。在AI新時代背景下，未來雲計算需求前景廣闊，阿裡雲作為行業佼佼者，更有利於爭奪大模型應用市場份額。

大模型的競爭分為數據、算力、演算法三個維度，其中算力、演算法的競爭將為同質化，數據的競爭成為關鍵，數據競爭主要取決於大模型上線速度、平台的應用場景。

2023年4月11日，阿裡雲峰會正式釋出自研大模型“通義千問”，是國內前兩家釋出大模型的互聯網廠家，具有先發優勢。同時，阿裡係內電商、本地生活等消費場景與消費數據充沛，阿裡繫有望成為大模型競爭下的贏家之一。

以釘釘為例，釘釘率先接入“通義千問”進行改造，升級後的新釘釘在群聊、文檔、會議和應用開發等場景將實現智慧化，全麵協助辦公。例如，新釘釘能夠在群聊中自動整理未讀訊息要點，在文檔中幫助用戶創作文案、海報等素材，在視頻會議中一鍵生成討論要點、會議結論等，通過拍照即可生成應用。大模型的加入，使得釘釘更加智慧簡易化，能夠有效降低用戶使用門檻，提升產品普及性，促進“雲釘一體”戰略更有力的推進。

總的來說，受互聯網行業雲進程放緩、政企客戶向運營商雲傾斜以及大客戶終止使用阿裡雲服務影響，近年阿裡雲業務收入增長速度有所下滑。不過，從利潤端來看，阿裡雲是國內唯一實現盈虧平衡的雲服務廠商，自2022財年一季度起淨利潤轉正。同時，憑藉先發及規模優勢，阿裡雲市占率近幾年雖略有下滑但仍穩居行業第一。作為國內雲服務廠商龍頭，阿裡雲長年累積了豐富算力資源和數據，擁有大規模AI基礎設施，模型涵蓋萬億級參數。大模型的調用對AI算力消耗高，根據openAI與其雲代理商微軟Azure的經驗，未來通義大模型的應用有望帶動阿裡公有雲算力需求的提升，釋放b端商業價值。

3、本地生活

本地生活板塊包括到家（餓了麼）和到目的地（高德）兩大部分。2020-2023財年，本地生活板塊收入分彆為296.6\/354.42\/446.16\/501.12億元，對應增速為64%\/19%\/23%\/12%。整體來看，板塊收入增速開始恢複增長。與此同時，虧損率持續收縮，2023財年，板塊經調整EbItA虧損率為-28%，較2022財年改善明顯。

4、海外電商

阿裡國際商業佈局廣泛，主要包括早期自行成立的阿裡國際站、速賣通及後期收購的Lazada、trendyol、dara。從經營業態來看，阿裡海外電商主要可分為本土化經營和跨境電商兩種模式。其中，b2b國際站和b2c速賣通主打跨境，Lazada、trendyol、miravia采取本地化運營。

2018-2023財年，國際商業板塊收入5年cAGR達到27.13%，整體長勢較好，占集團總收入比重維穩在7-8%，2022財年開始收入增速略有放緩，但從2023財年開始增速逐步回暖，目前同比增速回升到29%。

5、菜鳥

根據服務客戶類型不同，菜鳥物流可分為麵向消費者、商家和物流合作夥伴三類業務。

c端業務麵向消費者提供物流技術與增值服務，產品主要包括菜鳥驛站和菜鳥裹裹。鳥驛站提供快遞暫存代寄等服務，截至2023上半年，城鄉菜鳥驛站總數已超過17萬。菜鳥裹裹作為數字化眾包寄件平台，為消費者提供寄取包裹、查件等快遞服務。

菜鳥b端業務主要提供國內與國際端到端供應鏈服務。

國內供應鏈：為品牌商提供端到端的供應鏈服務。菜鳥擁有優於行業的b2c倉配網絡，在全國擁有7個倉配樞紐，3000萬 平方米倉儲麵積、600萬 專業運輸路線等基礎設施。

國際供應鏈：起網布點，提升跨境倉儲運力。截至2023財年，菜鳥在全球布有15個海外分撥中心，跨境倉庫數量達231個，跨境物流倉儲麵積超過300萬平方米。

麵向物流合作夥伴：菜鳥為合作夥伴提供物流園區、物流樞紐等物流基礎設施，應用Iot技術、電子麵單等物流科技賦能合作企業數字化，提供資產運營及管理服務，通過資產增值實現商業價值。截至2021年9月30日，菜鳥物流資管麵積超過1千萬平方米。

從收入端來看，2019-2023財年，菜鳥板塊實現營收148.85\/222.33\/372.58\/461.07\/556.81億元，同比增速分彆為120.22%\/49.37%\/67.58%\/23.75%\/20.76%，占集團總收入比重分彆為3.9%\/4.4%\/5.2%\/5.40%\/6.4%，收入增速總體放緩，但在集團收入占比穩定提升。

利潤端，2020-2023財年，菜鳥物流虧損呈持續收窄趨勢，2023財年，菜鳥物流經調整EbItA

margin分彆為-1%，基本實現盈虧平衡。

6、數字媒體及娛樂

數字媒體及娛樂包括優酷、大麥、阿裡影業等業務，靈犀互娛作為國內知名遊戲研運廠商，擁有《三國誌·戰略版》等爆款自研遊戲。2023財年，該板塊收入314.82億元，占總收入比重進一步縮小至3.6%，經調整虧損率減少至6%。

三、阿裡巴巴估值情況

阿裡巴巴收入結構中，核心收入部分的中國商業已穩定盈利，但其他業務由於尚未穩定盈利且處於成長期。估值方麵，阿裡巴巴可采用pE、pb以及pS共同參考。

截止10月19日，理杏仁數據。阿裡巴巴目前pE為18.39倍，處於曆史7.19%的位置；pb為1.569倍，處於曆史6.78%的位置；pS為1.71倍，處於曆史5.32%的位置。無論從pE、pb還是pS來看，均處於曆史相對低估區域。

總結：通過對阿裡巴巴進行覆盤，我們觀察到阿裡中國商業的營收占比雖稍有下降，但仍是阿裡壓製性的第一收入來源，其變動趨勢與阿裡巴巴總營收基本一致，其中中國零售貢獻大頭。

中國零售商業收入由客戶管理收入（主要為淘寶、天貓的廣告及傭金收入）和直營其他收入（主要為高鑫零售、天貓超市、盒馬業務收入）構成。受流量平台競爭影響，部分商家廣告投放遷移，阿裡客戶管理收入略承壓。

雲業務發展迅速，占收入比重於FY2019首次超過國際商業分部，躍升為阿裡收入貢獻第二大業務。考慮到雲業務在Ai時代長期廣闊的市場空間，未來該分部將是阿裡收入增長的重要引擎。

國際商業、本地生活服務、數字媒體及娛樂版塊持續減虧，菜鳥物流基本實現盈虧平衡。

從估值角度來看，阿裡巴巴當前處於曆史相對低估區域。

但是，阿裡旗下淘寶天貓是中國最大電商公司，未來整體消費恢複若低於預期，會對淘天業績有所影響。同時，電商行業參與者較多競爭較為激烈，若電商行業競爭持續加劇，也將影響淘寶、天貓收入及利潤表現。另外，大模型的迅猛發展有利於提升雲計算算力需求，若大模型在雲計算中應用不及預期或將影響阿裡雲的收入增長。作為投資者，一定要綜合自己的風險承擔能力綜合判斷後再作做決策。

注：不同平台數據源存在一定差異，建議重點參考分析思路，不必過度追求數據精確性。本文闡述的僅代表筆者個人的理解和觀點，僅作為投資邏輯和方法學習，不作為投資建議，投資有風險，入市需謹慎！

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