投資體係 中概明星股之“騰訊控股”，能否繼續乘風破浪？

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騰訊旗下的微信、qq、騰訊視頻、騰訊會議、王者榮耀等App是我們日常工作、學習、娛樂時常用的，其中微信的用戶量2023年更是高達13億人，龐大的用戶群體也讓騰訊成為中國最大的互聯網公司之一，擁有強大的資本實力。

然而，近兩年以來，騰訊的股價卻一直跌跌不休。

那騰訊最新情況怎麼樣？

當初的投資邏輯是否還在？

一、騰訊控股投資邏輯覆盤

首次講騰訊控股是在2022年8月25日，當時股價在300元左右。

當然，很多小夥伴聽到騰訊等中概股就非常傷感，因為自2021年開始，騰訊等中概股開啟了一場波瀾壯闊的下跌，難怕截止到目前，中概股的上行趨勢依舊不明朗。

相信作為價值投資的我們，都聽過巴菲特老爺子一句非常經典的話——“彆人瘋狂時我恐懼，彆人恐懼時我瘋狂”，當一家公司所有人都不看好的時候，說明底部接近了。當大家都歡欣鼓舞的時候，說明頂部到了。

二、騰訊控股現狀

（一）騰訊基本情況

騰訊成立於1998年11月，是目前中國最大的互聯網綜合服務提供商之一，也是中國服網用戶最多的互聯網企業之一。

從最新財報營收構成來看，騰訊業務主要涵蓋增值（VAS）服務、網絡廣告服務以及金融科技及企業服務。

增值服務主要包括網絡遊戲、視頻號直播服務和視頻付費會員服務等社交網絡服務。

網絡廣告主要包括媒體廣告、社交及其他廣告業務。

金融科技及企業服務主要包括商業支付、金融科技及雲服務。

其他業務主要包括投資、為第三方製作與發行電影及電視節目、內容授權，商品銷售及其他活動。

從各業務營收占比來看，增值服務是騰訊最主要的賺錢業務，近幾年營收占比一直維持在50%左右，占到了騰訊總營收的半壁江山。金融科技及企業服務占比約為33%、網絡廣告占比約為17%。接著，我們來看看騰訊的主要產品及其商業模式（也就是騰訊是如何賺錢的）。

（二）騰訊主要產品及其商業模式

1、主要產品

騰訊公司提供的產品非常豐富，具體包括社交通訊類產品，像我們平時使用的qq、微信、qq音樂、qq郵箱、企業微信等。

其中，微信是目前騰訊最成功的產品之一，已經成為全球範圍內最流行的社交通訊應用之一。還有遊戲類產品，比如著名的《王者榮耀》、《和平精英》、《逆水寒》、《qq飛車》等。

這些遊戲不僅在國內非常受歡迎，還在海外市場占據了很大一部分市場份額。

另外還有金融科技類產品，比如我們經常使用的“微信支付”和“qq錢包”，以及理財、金融保險等互聯網金融產品。

還有商業營銷類產品，包括qq營銷廣告、微信朋友圈廣告（相信經常關注朋友圈的老鐵一定深有感觸）、騰訊社交廣告等。騰訊的這些產品可以幫助品牌和企業在騰訊的平台上推廣自己的業務和產品，提高品牌曝光度和銷售量。

另外還有我們熟悉的雲計算類產品，比如“騰訊雲”，就是騰訊公司的雲計算服務，雲計算服務廣泛應用於各個領域，像我們平時的遊戲、金融、政府、醫療等領域均有涉足。

總體來說，騰訊的產品經過多年的發展和壯大，已經成為眾多用戶日常生活必不可少的一部分。

2、騰訊商業模式——如何賺錢的

上文的分析中，我們已經知道騰訊占比最大的業務是增值業務，增值業務中的遊戲收入是其最大的收入來源。

騰訊旗下擁有大量遊戲Ip，包括“王者榮耀”、“qq飛車”等，這些遊戲在全球範圍內擁有龐大的用戶群體，並通過遊戲虛擬物品銷售等方式創造豐厚的收入。

其次，騰訊擁有海量的用戶數據，可以通過針對不同用戶群體的精準廣告投放變現，可通過微信、qq、新聞客戶端等平台向廣告主提供廣告服務，實現源源不斷的廣告收入。

而在金融科技方麵，騰訊擁有支付寶的競爭者“微信支付”和“qq錢包”，並通過開展金融科技服務、提供互聯網金融產品等方式實現收入。

另外，騰訊旗下也有一些在線教育品牌，家有孩子正在上學的夥伴一定非常清楚，疫情期間學校通過線上授課的課程平台，比如“騰訊課堂”，騰訊就是通過提供高質量的網絡教育服務，以及與知名高校合作，實現在線教育收入。

還有我們所熟悉的軟件與服務，比如“企業微信”，直播常用的“騰訊會議”（之前還是免費的，但從去年9月15日開始已經要收費了）等，騰訊通過提供這些企業服務以及雲計算產品，收取各種費用實現有關收入。

總的來說，騰訊的賺錢模式非常多樣化，不僅僅侷限於遊戲收入，還包括廣告收入、金融科技收入、在線教育收入、軟件與服務收入等。騰訊通過多元化的業務、強大的技術和海量的用戶數據構建了自己的商業生態係統，並在不斷地發展和創新。

（三）最新業績情況

2023上半年騰訊財報顯示，公司實現營收1492.08億元，同比增長11%，營業利潤403億元同比增長34%，淨利潤270.23億元，歸母淨利潤261.71億元。接著，我們從運營數據、整體業績及各細分業務來看看。

1、運營數據：2023上半年微信和wechat合併mAU為13.27億，同比增長2%；qq智慧終端mAU達5.71億，同比增長0.4%；收費增值服務註冊賬戶達2.41億，同比增長3%；騰訊視頻付費會員數1.15億，同比下降-5%。

2、整體業績：利潤表現超預期，核心業務保持穩健增長，成本可控。

分業務收入來看：增值服務收入為742.11億元，同比增長4%,

占總營收的50%。其中網絡遊戲收入445億元，同比增長5%，占總營收的30%。

國際市場遊戲收入增長19%至人民幣127

億元，排除彙率變動的影響後，增幅為12%。本土市場遊戲收入穩定，為人民幣318億元。

社交網絡收入增長2%至人民幣297億元。

金融科技及企業服務收入為486.35億元，同比增長15%，占總營收的33%。

金融科技服務收入實現雙位數同比增長，得益於線下線上商業支付活動的增加。

企業服務收入有所改善，實現低雙位數同比增長，得益於視頻號直播帶貨交易產生的收入以及雲服務的輕微增長。

網絡廣告業務收入為250.03億元，同比增長34%，占總營收的17%，該業務同比增長較快，反映了視頻號廣告的強勁需求以及2022年第二季度的低基數效應。

2023年第二季的視頻號廣告收入超過人民幣30

億元。其他業務收入為13.59億元，收入占比僅為1%。

可以看到2023年上半年騰訊的多項業務，都已經成功恢複業績，且實現業績持續增長。

分業務成本：2023上半年騰訊收入成本為783.68億元，同比增長僅3%，主要由於內容成本、金融科技交易成本及頻寬與服務器成本減少，部分被渠道及分銷成本增加所抵消。

其中，增值服務業務收入成本為341.66億元，網絡廣告業務收入成本為127.67億元，金融科技及企業服務業務收入成本為299.7億元，其他業務收入成本14.65億元。

3、增值業務：

2023上半年，遊戲收入同比增長5%；

由於頭部遊戲商業化內容減少，本土遊戲業務收入同比持平；海外遊戲業務增長19%，該增長得益於《Valorant》、《triple

match

3d》及《勝利女神：妮姬》等遊戲的優異表現；

社交網絡同比上升2%，主要由小遊戲及音樂付費會員服務驅動；

受內容排期延播影響，騰訊視頻付費用戶同比小幅下降，但環比增長2%到1.15億；得益於騰訊音樂為用戶提供了更豐富的會員特權和內容，音樂付費會員在6月達1億。

4、網絡廣告業務：2023上半年，騰訊廣告業務同比增長34%，由於視頻號商業化加速，單季度廣告收入超過30億，帶動廣告同比強勁復甦。同時，AI加持下升級後的廣告機器學習平台提升了廣告主的推薦精準度和轉化率，使騰訊廣告投放更加具有競爭力。

5、金融科技及企業服務：2023上半年，金融科技及企業服務業務收入同比增長8%，主要由於線下支付活動及公司理財業務的持續恢複，企業服務業務收入同比增速重回雙位數增長，毛利率顯著提升，騰訊雲maaS（model-as-a-Service）推出一站式行業大模型商店（也就是為客戶構建專屬大模型及智慧應用），該業務覆蓋金融、文旅、政務、傳媒、教育等多個行業。

這裡解釋一下maas：意思是模型，也就是一站式服務。

這裡說的模型是指AI中的大模型，不同的行業由於業務不同，技術不同，流程不同，行業規則不同，使用的人員不同，因此不同行業的大模型是有差異的。如果某個企業可以對外提供基於行業的AI大模型，則模型本身就可以作為一項服務提供給企業客戶。

做一個不是很恰當的比喻，可以把通用的大模型比作是高中畢業生，什麼都懂一點，但是無法滿足專業領域的工作要求，這個時候，就需要專門的培訓機構對高中生進行專門的訓練，比如訓練電腦操作能力，訓練烹飪能力等等。

對高中生的專業訓練，可以認為是對大模型的精細化調整，這個訓練完成後，高中生就具備了專業領域的能力，上麵說到的專業培訓機構可以認為是提供maaS的服務商。因此，未來的maaS服務商會很多，以滿足不同細分行業的大模型AI需求，而培訓機構的門檻就會低很多，因此maaS還是大有可為的。

總的來看，騰訊營收連續兩個季度實現兩位數的同比增長，重回增長的趨勢顯現。

有三塊業務的營收幾乎都保持15%以上的高增長，分彆是網絡廣告、國外遊戲、金融科技及企業服務。

其中廣告業務表現最為亮眼，二季度增速更是達到34%。但是，另外兩塊業務的營收則增速緩慢，本土遊戲和社交網絡的營收，同比增長都不到5%。

業績方麵，整體利潤表現超預期，成本可控。

細分來看，增值業務方麵，國內遊戲，二季度營收同比持平，增長暫時放緩；國際遊戲猛增，分量正變得越來越重；社交網絡營收增長比較乏力。

網絡廣告業務同比大幅增長34%

主要因為2022年二季度的低基數效應、視頻號的商業化、小遊戲一定的貢獻、微信公眾號廣告發力、以及在廣告平台上應用了機器學習能力。

金融科技服務收入實現雙位數同比增長，得益於線下線上商業支付活動的增加，同時理財業務的用戶規模與客戶資產保有量擴大。

企業服務收入有所改善，實現低雙位數同比增長，得益於視頻號直播帶貨交易產生的收入以及雲服務的輕微增長。

三、騰訊控股估值情況

截止10月12日，理杏仁數據。騰訊控股十年pE為13.84倍，處於曆史6.45%的位置；十年pb為3.59倍，處於曆史7.38%的位置；十年pS為4.8倍，處於曆史5.88%的位置，均處於曆史相對低估區域。

總結

看到有網友吐槽“騰訊是對用戶不太友好，但是大家又離不開的公司”，因為離不開、冇有替代的平台和龐大的用戶群體也讓騰訊的價值一直增長。

通過對騰訊控股的跟蹤分析，之前的投資邏輯還在，而且當前的業績相比前兩年已經有明顯的恢複，主要賺錢的幾個傳統王牌市場需求仍在，業績重新正增長，新的項目視頻號等這些嘗試也初有成效。

從估值角度來看，騰訊當前依舊處於低估。

不過也是再強調下風險提示，因為騰訊當前的活躍用戶已經非常多了，國內人口15億，13億多的人都已經在用微信；騰訊視頻和愛奇藝、優酷、芒果4家平台平分長視頻市場；王者榮耀等主打遊戲也占據了國內遊戲市場50%左右的市場份額，遊戲市場很難做到一家通吃，守著這50%就很不容易了。

騰訊已經有已經很高的用戶基數，未來新增用戶的增速可能會降下來、新遊審批進度風險、視頻內容監管風險、內容成本快速增加風險、渠道成本快速增加風險、競爭風險、反壟斷風險、金融政策變更風險等等可能麵對的風險也不容忽視。在投資的時候一定要堅守能力圈，結合自己的認知及風險承受能力綜合考慮。

注：不同平台數據源存在一定差異，建議重點參考分析思路，不必過度追求數據精確性。本文闡述的僅代表筆者個人的理解和觀點，僅作為投資邏輯和方法學習，不作為投資建議，投資有風險，入市需謹慎！

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