投資體係 格力電器爆跌7％，是不是可以撿漏？

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2023年12月21日，淩晨1點40分左右，格力電器冇有任何征兆，突然釋出了2023年業績預告：預計2023年淨利潤270億元–293億元，同比增長10.2%-19.6%。

和業績預增公告同時釋出的另一則是對其受讓格力鈦股份交易的補充公告。亮眼的業績卻隻換來2.24%的股價漲幅，而20日股價暴跌7%的背後是市場對格力鈦和董明珠揮之不去的擔憂。我們一起來看看格力鈦到底有什麼秘密？當前的格力是不是撿漏的機會。

從家電現狀來看，隨著宏觀層麵的好轉，全球經濟有望迎來複蘇，進而帶動家電出口逐步復甦；疊加國內地產政策延續寬鬆趨勢，也有利於家電需求的恢複。

而從市場數據來看，家電行業經營基本麵持續改善，營收規模及增速明顯提升。二季度家電內銷反轉，但三季度消費意願再度回落；不過海外需求增強，行業出口有著顯著改善。

我們通過覆盤家電股的投資邏輯與行業現狀，知道了基於疫情防控，將帶動整體經濟復甦，繼而帶動消費優質企業業績與估值修複的大邏輯還在。格力電器作為家電企業的龍頭股，投資邏輯當然也還在。

現階段，海外市場復甦顯著，隨著海外市場通脹緩解和消費者信心回升，疊加人民幣兌美元彙率波動等因素，短期家電出口持續向好態勢或已明確。短期內銷市場雖然受到地產復甦疲軟等因素抑製，但考慮到政策環境持續寬鬆向好，以及經濟預期改善趨勢下，家電內需也有望緩慢回暖。

總的來說，從投資邏輯與行業現狀來看，家電的投資機會是值得期待的。在12月22日，我們分析了家電企業的優質白馬股美的集團；本次，我們重點分析一下素有白電雙雄之稱的另一家企業——格力電器的情況。

二、公司基本情況

（一）主營業務

格力電器是一家集研發、生產、銷售、服務於一體的國際化家電企業，擁有格力、toSot、晶弘三大品牌，主營家用空調、中央空調、空氣能熱水器、手機、生活電器、冰箱等產品。

從曆年財報營收構成不難看出，空調收入占格力主營業務收入的比重集中在70%以上，是格力電器最重要的收入來源。

（二）空調競爭格局

價差方麵：奧維雲網月度監測數據顯示，線上渠道，格力與美的從2019年q1價差1140元縮窄為2023年q3的172元；

線下渠道，二者價差從峰值2019年q2的1036元逐漸收窄至2023年q3的133元，線上線下格力與美的的價差均呈逐步收斂的態勢。

銷售份額方麵：奧維雲網數據顯示，線上渠道，2020-2023年，美的、格力份額此消彼長，美的從44%（2020年q1）減少到24%（2023年q3），格力份額從23%（2020年q1）增長到27%（2023年q3），海爾線上份額一直維持在11%左右。

線下渠道，自2020年一季度起格力、美的分彆各占30%略強，海爾份額保持慢增長趨勢，從14%（2020年q1）增長到15%（2023年q3）。

總的來說，格力電器依舊是以空調業務為主，但同時也在努力嘗試新的業務，不過新業務整體占比都較小，對總體營收貢獻並不大。

從空調行業競爭格局來看，格力與美的線上線下渠道價差均呈逐步收斂態勢；而從市場銷售份額來看，家電行業依舊處於寡頭壟斷的局麵，不過格力與美的份額交替為王。

三、財報分析

（一）盈利能力

格力電器的RoE水平既受整體行業的影響，也受公司自身經營能力和資金利用能力的影響。近十年來看，淨資產收益率RoE雖然整體有所下滑，但整體依舊保持了不錯的增長。

從RoE三因素的拆解中（RoE

=淨利潤率x資產週轉率x槓桿倍數），我們可以看出，格力的淨利潤率相對比較穩健，近幾年維持在12%~13%左右；2018年後資產週轉率逐漸走弱，而槓桿倍數近幾年卻在走高。由此說明，格力的高RoE水平一定程度上受高槓桿的驅動。

（二）最新業績情況

2023年前三季度格力實現營業收入1550.07億元，同比增長5.10%；實現歸母淨利潤200.92億元，同比增長9.77%。

其中，2023q3格力實現營業收入560.22億元，同比增長6.63%；實現歸母淨利潤74.19億元，同比增長8.50%。q3收入、業績穩健增長。

盈利能力：2023年前三季度格力淨資產收益率RoE為17.85%，同比增長1.16%，年化一下RoE大概也能在20%以上了。

2023年前三季度格力整體毛利率為29.25%，同比增長3.71%；淨利率為12.53%，同比增長0.77%。

其中，2023q3格力毛利率為30.13%，同比增長2.69%；淨利率為12.86%，同比增長0.20%，毛利率同比提升受益於格力渠道變革見效以及原材料價格下行所致。

費用端：2023年前三季度格力四項費用率為13.26%，同比增長2.74%。

其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分彆為8.57%、3.08%、3.37%、-1.76%，分彆同比 2.91%、 0.38%、 0.14%、-0.70%。

分季度看，2023q3格力期間費用率為12.87%，同比增長1.41%。

其中，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分彆為8.70%、3.15%、2.99%、-1.98%，分彆同比 2.18pct、 0.31pct、-0.24pct、-0.83pct，q3單季格力銷售費用達48.76

億元，同比增長42.20%，銷售費用同比提升。

資產安全：從前文格力的RoE拆分來看，格力的槓桿倍數近幾年增長較快。截止到2023年前三季度，格力的資產負債率為69.71%，有息負債率為23.94%，整體負債依舊不低。

流動比率為1.24，速動比率僅為1.07；經營活動產生的現金流量淨額為395.96億元，同比增長76.31%。q3單季公司經營活動產生的現金流量淨額達87.36億元，同比下降6.20%，現金流小幅下滑。

其它財務指標：截至2023年9月底，格力其他流動負債為627.35億元，同比增長9.88%；合同負債為237.02億元，同比增長38.18%，說明格力電器在手訂單充足。

（三）格力2023年業績預告

2023年12月21日，格力電器釋出了2023年度業績預告：

1）公司預計，2023年營業總收入為2050~2100億，同比 7.8%~ 10.4%；歸母淨利潤270~293

億，同比 10.2%~ 19.6%；扣非歸母淨利潤261~278

億，同比 8.8%~ 15.9%；

2）據此推算，格力2023q4營業總收入492-542億，同比 18%~ 30%；歸母淨利潤69~92億，同比 11%~ 48%；扣非歸母淨利潤69~86億，同比 27%~ 58%。

總的來說，格力過往的盈利能力一直都不錯，但是近幾年格力的槓桿倍數有所上升，高RoE很大程度上受高槓桿的驅動。

好在格力現金流較為充足，流動比率與速動比率都在安全範圍內，目前來看格力的短期償債能力還行，資產還是相對安全。

從最新財報數據來看，格力收入穩步增長，毛利率同比提升，銷售費用投放加大；同時，格力合同負債持續提升，說明經銷商對未來銷售充滿信心，格力在手訂單充足。

從格力2023年度業績預告來看，格力電器四季度業績增長提速，全年經營穩中向好。

四、格力電器最近風波

這些天，董明珠再次被全網口誅筆伐，說的最多的就是她以權謀私、為自己的投資錯誤讓格力買單。

不清楚出於個人原因，還是確實因為公司業務發展需要，12月19日晚間，格力電器公告稱，擬通過受讓12名交易對方合計持有的格力鈦約2.71億股股份（占格力鈦總股本的24.54%）的方式增持格力鈦，交易作價約10.15億元。

交易結束後，董明珠及格力電器共持有格力鈦72.471%的股權。

另外，格力電器計劃在未來十二個月內擇機開展公司協議受讓27.53%格力鈦股份事宜，也就是說，格力電器最終吃下來格力鈦的全部股權。

按道理說，本次交易也就花了10億左右，就算全部打水漂了，也冇幾個錢，為什麼二級市場反應如此激烈呢？

明麵上看，截止2023年6月30日，格力鈦基本上淨資產清零，而且還在持續虧損中，負債更是高達242.45億，資產的含金量尚未可知，大概率是一文不值的負資產了。

綜上，董明珠竟然真的做到了，讓格力電器突破千萬種困難，成功吃下來全部的珠海銀隆，這意味著格力電器的公司治理結構出現了極大的問題。

公平點說，董明珠確實是一個非常優秀的企業家，當初的決策也是為了格力能夠成功多元化轉型，公司發展更上一層樓。

但是有好心，未必意味著就一定有好的結果，滿腔熱情並不意味著就不會犯錯。當董事長的權力大過天，意誌堅定如鋼，一旦判斷錯誤，則很可能是一條不歸路。

五、風險提示

原材料在家電企業的營業成本占比大，若原材料價格波動較大，將會影響到公司整體的盈利能力。

家電是地產的後週期產業，如果宏觀經濟增速放緩，地產竣工不及預期會導致家電、家居等後週期行業整體需求趨弱，進而影響家電企業收入與業績。

同時，行業競爭加劇，格力主營業務過於單一，以及新業務轉型不及預期也將會對公司的業績造成影響。

另外，格力業績預告僅為初步覈算結果、具體財務數據以公司正式披露的2023年年報為準等，如果業績不及預期，可能會對公司的股價有進一步的打擊。

六、估值思路

結合格力電器所處行業及經營情況，可以用相對估值法pE與pb共同參考估值。

截止2024年1月3日收盤，理杏仁數據。格力電器pE為7.32倍，處於近十年以來5.14%的位置，pE中位數為10.45；pb為1.629倍，處於近十年以來0.18%的位置，pb中位數為3.006。無論從pE還是pb來看，均處於曆史相對低估區域。

七、總結

格力是空調領域龍頭企業，行業地位穩固。業務上，空調依舊是格力最重要的營收入來源；雖然格力也在嘗試從單一空調業務跨入多業務領域，但是成效甚微。

從最新財報數據來看，格力的業績整體保持穩健增長的態勢。資產、負債、利潤、償債能力、盈利能力和營運能力表現穩定。雖然格力近幾年盈利能力依舊能夠保持在20%左右，但主要受高槓桿的驅動。

同時，現在的格力鈦對於格力來說是一個大窟窿，毫不客氣地說，董明珠當初就是被騙了。格力的債務風險和經營風險仍需關注。

對於格力，諸多市場擔憂已在估值上得到充分甚至是過度的體現，當前的格力電器非常地低估。

雖然說空調是長期穩健增長的行業，格力也是最專業的空調龍頭之一，但它潛在的風險也是不容易忽視的。相較於美的，格力就要遜色不少。

注：不同平台數據源存在一定差異，建議重點參考分析思路，不必過度追求數據精確性。本文闡述的僅代表筆者個人的理解和觀點，僅作為投資邏輯和方法學習，不作為投資建議，投資有風險，入市需謹慎！

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