投資體係 生物製品行業“智飛生物”

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用定量分析法從股市中根據過去12個月跌幅超過30%、財務指標較優、估值較低的條件篩選出了17隻個股，其中有8隻標的在財務、估值、風險幾個方麵的評估中獲得了較高分，智飛生物就是其中之一。

按照當時的分析，智飛生物是生物製藥行業中研發、供應疫苗的公司，主營業務為生物製品，2021年營收占比達到99.9%，

分產品來看，公司2021年自主產品營收占比為31.64%，代理產品為68.28%，而代理產品中與默沙東合作的疫苗簽發量增長迅速，其中四價hpV疫苗全年批簽發約880萬支，增長率21.93%；

九價hpV疫苗全年批簽發量約1020萬支，增長率101.45%；五價輪狀病毒疫苗全年批簽發量約731萬支，增長率83.02%；

23價肺炎疫苗全年批簽發量約148萬支，增長率208.40%；滅活甲肝疫苗全年批簽發約81萬支，增長率67.44%。

我國龐大的人口基數為預防接種事業發展提供了廣闊空間，在全國疫苗公司排名中，智飛生物的在研加上市管線個數最高，未來三年公司有四種疫苗即將上市，市場規模約119億元。

智飛生物的主營業務中，代理產品占比最高，達到96.47%，智飛生物代理的四價hpV疫苗和九價hpV疫苗是公司的主要收入來源。

除

hpV

疫苗外，智飛生物還代理了五價輪狀病毒疫苗、23

價肺炎球菌多糖疫苗和滅活甲肝疫苗。

共有11種產品上市在售，1種產品附條件上市，其中6款自主產品。

我們再看下智飛生物分析後的股市走勢。

智飛生物2022年6月14日，那時股價89.89元，2022年7月5日時，股價就最高漲到119.93元，所以如果是在6月14日第二天進場，最高價格區間賣出，半個月收益率就有33%左右；

如果第一波冇有賣掉的話，7月後一個月左右股價都是高於之前時間的，然後在2023年1月時，股價再一次衝高達到106.52元，到這個價位賣出的收益率大概是18%。

了智飛生物的投資邏輯，智飛生物近期的狀況如何？

二、生物製品行業現狀

消費端：中長期受益於消費升級，二類苗接種率逐步提升；

產品端：有兩大趨勢，一個是產品向多聯多價升級，如三聯苗、四聯苗，以及四價流腦結合、四價流感疫苗，麻腮風水痘、五聯苗等；

另一個是國產新品種兌現，如13價肺炎疫苗、2價hpV疫苗，以及4\/9價hpV疫苗、帶狀皰疹疫苗、人二倍體狂犬疫苗、重組金黃色葡萄球菌疫苗等。

目前整體上已進入國產重磅疫苗陸續上市的階段，隨著重磅疫苗品種增加，疫苗公司高業績增速確定性較強。

全球最嚴《疫苗管理法》出台後，行業再次發生重大安全事件的概率將大幅降低，在嚴管控的同時，疫苗管理法也明確鼓勵疫苗生產節約化和規模化，行業集中度有望提高。

疫苗管理法出台，行業集中度提升，這對行業龍頭來說是利好訊息。

新冠疫情加速了mRNA技術在人用疫苗上的應用進度，也加速了在疫苗領域的技術創新，國內mRNA疫苗研釋出局逐步豐富，新技術帶動疫苗市場空間進一步擴容。

（一）全球首款RSV疫苗Arexvy銷售超預期，國內也有投資機會

呼吸道合胞病毒，又稱呼吸道融合病毒，簡稱RSV。RSV病毒感染流行於秋季至晚春季，感染季節性明顯，對嬰幼兒和老年人危害大。

與很多病毒一樣，RSV感染長期缺乏有效防治手段，兒童和老年人等高危人群感染後治療方法以對症治療和廣譜抗病毒治療為主。

近幾年，有幾種新型RSV感染防治藥物初步顯示具有良好的臨床應用前景，主要包括抗體和融合抑製劑。

目前全球在研的RSV疫苗超60款，其中GSK和輝瑞的疫苗已於2023年上半年獲批上市，成為全球首批獲批的RSV疫苗。

在國內目前多數企業都處於臨床前研究階段。

RSV

疫苗研發難度很高，多個RSV疫苗臨床研發失敗。GSK的Arexvy

是全球首款獲批的RSV疫苗。

雖然國內公司佈局相關領域的較多，但總體來看，國內RSV疫苗研發處於相對早期。

2023年10月8日，智飛生物與GSK簽署了《獨家經銷和聯合推廣協議》，GSK將向智飛生物獨家供應重組帶狀皰疹疫苗，並許可智飛生物根據約定在中國大陸地區營銷、推廣、進口並經銷有關產品。

參考GSK帶狀皰疹疫苗國內獲批經驗，它的RSV疫苗有可能藉助海外成熟的臨床數據在國內加速上市，而智飛生物會在國內獨家代理GSK的RSV疫苗。

（二）疫苗的預防接種需求不斷攀升，市場空間在擴大

在全球範圍內，隨著人們的健康意識、傳染病治療和預防需求以及消費能力的不斷提高，將推動全球人用疫苗市場持續快速增長，

預計到2025年，全球人用疫苗市場規模將達到約809億美元。

根據世界銀行的數據顯示，2021年中國疫苗市場的人均開支隻有7.1美元，美國疫苗市場的人均開支是59.5美元，

歐盟五個成員國和日本的人均支出分彆為17.4美元和28.1美元。我國人均醫療支出與發達國家相比存在較大差距。

隨著國內疫苗企業的推進，未來將有更多國產創新型疫苗產品陸續獲批上市，從而推動疫苗需求量的持續擴容，激發疫苗市場發展的潛力。

總的來看，無論是行業本身的情況，還是新的細分領域，疫苗行業都有不錯的發展前景。

清楚了生物製品行業的現狀，我們進一步來看看智飛生物的情況。

三、公司情況

智飛生物是一家集疫苗、生物製品研發、生產、銷售、配送及進出口為一體的國際化、全產業鏈高科技生物製藥企業。

根據智飛生物2023年中報，目前共有11種產品上市在售，1種產品附條件上市，包括重組結核桿菌融合蛋白(Ec）、注射用母牛分枝桿菌、

AcYw135群腦膜炎球菌多糖疫苗、A群c群腦膜炎球菌多糖結合疫苗、b型流感嗜血桿菌結合疫苗等6款自主產品，

並代理銷售默沙東四價、九價人**瘤病毒疫苗（釀酒酵母）、GSK重組帶狀皰疹疫苗等全球重磅疫苗產品。

智飛生物通過“技術 市場”的雙輪驅動模式，形成了市場、研發相互促進的良好循環機製，這加速了疫苗產品從研發到實現市場價值轉換的進程，並逐步形成了獨具特色、領先市場的核心競爭力。

（一）主要業務

1.9價hpV

根據目前藥監局批準的適應症和接種方案，通常9-14歲接種兩針，15-45歲接種3針，

代理的mSd9價hpV於2022年8月30日於國內獲批適用人群從16-26歲拓展至9-45歲適齡女性，9價hpV疫苗擴齡有望藉此機會搶占低年齡段市場。

2023年上半年，智飛生物的四價hpV疫苗批簽發627萬支（同比 29%），9價hpV疫苗批簽發1468

萬支（同比 58%），

代理產品實現收入235.83億（同比 41%），可以看出9價hpV實現了快速放量，表現很不錯。

根據NmpA資訊公示，2023年9月5日，9價hpV男性適應症上市申請獲得受理。

目前國內佈局hpV疫苗男性適應症的企業主要有康樂衛士和博唯，分彆於2022年12

月29日進入3期臨床和於2022年8月25日進入1期臨床，

由此可以看出mSd9價hpV疫苗男性適應症領先國內企業該適應症至少3-4年，這給智飛生物進一步打開了增量空間。

2.GSK帶皰疫苗

截至2023年10月底，全球已有4款帶狀皰疹疫苗上市銷售，分彆為默沙東的Zostavax、GSK的Shingrix、SK

的SkyZoster和百克生物的感維。

國內獲批上市的隻有兩款，2019年獲批的Shingrix

和2023年獲批的甘維。這兩家形成了多維度實現差異化競爭。

根據GSK2022年年報披露，2022年GSK帶狀皰疹疫苗高速增長，銷售近30億英鎊，是全球重磅疫苗產品。

在國內GSK重組帶狀皰疹疫苗於2018年底提交上市申請材料，2019年5月獲批上市，僅用半年時間，就首次在國內批簽發，

按照2022年國內50歲及以上人群約為5.2億人來測算，截至2022年底，國內帶狀皰疹疫苗滲透率不足0.4%，與海外30 %的滲透率相比，有大幅的提升空間，未來可期。

3.自主產品

目前我國結核病負擔全球第二，結核防控重點在於針對潛伏感染人群（LtbI）的篩查與預防性治療，而目前結核分枝桿菌感染檢測缺乏“金標準。

重組結核桿菌融合蛋白Ec特異性強，靈敏度高，可用於輔助結核病的臨床診斷，有望提供高性價比LtbI篩查方案。

現有LtbI預防性治療手段有一定侷限性，微卡具有雙向免疫調節功能，可作為聯合用藥，用於結核病化療的輔助治療。

智飛生物的宜卡 微卡結構有比較大的增長空間。

智飛生物已上市的疫苗以流行性腦膜炎疫苗、

hib及其聯合疫苗為主，是針對免疫規劃疫苗的升級，由於受眾人群為嬰幼兒，對接種次數十分敏感，相關疫苗的接種率很高。

目前海外已有多款b群腦膜炎球菌疫苗以及mcV5，而中國尚無b群腦膜炎球菌疫苗獲批上市，b群流腦疫苗具備重磅品種潛質。

目前國內肺炎結合疫苗競爭格局相對較好，多價疫苗升級迭代和適應人群擴齡是未來主要發展方向。智飛生物構建15價肺炎結合疫苗和

23價肺炎多糖疫苗的肺炎疫苗產品矩陣，

對比海外肺炎結合疫苗情況，目前海外以接種輝瑞20價肺炎結合疫苗為主，同時在

2014年美國cdc建議該疫苗的推薦使用人群擴張至65歲及以上成人，

2016年又被批準用於18歲及以上成人，因此，國內多價疫苗升級迭代和適應人群擴齡是未來主要發展方向。

目前我國批準上市的流感疫苗包括流感滅活疫苗IIV和流感減毒活疫苗LAIV，按照流感疫苗所含組份不同，又可分為三價流感疫苗和四價流感疫苗。

在2020-2021年和2021-2022年兩個流感流行季，我國流感疫苗接種率分彆為3.16%和2.47%。其中免費接種政策覆蓋人群的接種率最高。

相較於美國2021-2022年流感季全人群約為51.4%的流感疫苗接種率，我國流感疫苗接種率低，

流感疫苗需求彈性較大，隨著接種費用優惠政策的實施等利好措施，長期來看我國流感疫苗滲透率具有較大提升空間。

智飛生物的凍乾人用狂犬病疫苗（mRc-5細胞）目前已完成臨床試驗。

狂犬病毒致死率接100%，無法治癒，接種狂犬病疫苗是目前人類對抗狂犬病的唯一有效方法。

人二倍體細胞狂犬疫苗對其他細胞基質狂苗替代作用明顯，未來將保持穩健增長，而獸用狂犬病疫苗有望實現快速增長。

總的來看，除了原本的拳頭產品hpV疫苗和新代理的GSK帶皰疫苗表現不錯外，自研的5個方向的產品也都有不錯的發展前景。

（二）最新業績情況

最新業績情況：2023

年前三季度智飛生物營收為392.72億元，同比上升41.15%，歸母淨利潤35.3億元，同比增長16.46%，整體來看，營業收入和利潤都有較大的上升。

2023年前三季度智飛生物的銷售毛利率為28.27%

同比下降4.93%，銷售淨利率為16.63%，同比下降3.52%，

RoE和前幾年同期相比，特彆是和21年比有比較明顯的下降，但整體也不算差，隻是不再像21年78.81%那樣高了，

但那時候有疫情的影響，不能以這種特殊情況作為參照，22年和23年前三季度表現是不錯的。

盈利能力還不錯，銷售費用率和管理費用率有所下降，整體處於比較低的區間，研發費用率保持了一個比較平衡的狀態，四項費用率整體穩定，且在行業中處於較低的位置。

其他業績指標：2023年前三季度，智飛生物的資產負債率39.18%，同比上升0.75%，整體不高，在比較合適的範圍內，有息負債率有所升高，但整體不算太多；

流動比率在2以上，速動比率在1以上，償債能力強；

截止9月底，經營活動產生的現金流淨額25.86億元，同比上升161.4%，和上年同期相比，增幅較大。

總的來看，智飛生物的盈利能力還不錯，收入和淨利潤明顯上升，賺錢的能力增強了，相對來說收入的增速快於淨利潤的增速，負債方麵變動不大，償債能力強，整體安全性不錯，現金流增加明顯，和分析時候相比總體變動不大。

四、估值思路

智飛生物申萬一級行業屬於生物製品，主要使用相對估值法pE進行估值。

從估值來看，理杏仁查詢數據看到，截至1月11日收盤，智飛生物當前pE為14.95，pE當前分位點為6.21%，pE中位數位82.24，估值處於曆史相對低估區間。

五、風險提示

目前，智飛生物已經儲備了較多在研管線，但新產品的效果、研發時間及市場認可度都存在不確定性。

智飛生物主要收入均來源於代理默沙東產品，尤其是hpV疫苗，成為收入的主要貢獻者，搶占了hpV疫苗市場絕大部分份額，

若未來受到國際關係的影響，而影響雙方合作，可能會給企業帶來較大影響。

另外，智飛生物這兩天有一個利空訊息，默沙東九價hpv疫苗9到14歲女性的二劑次接種程式，在國內獲批了，

默沙東的hpv疫苗都是打三針的，劑次減少會對疫苗的營收和批簽發產生很大影響，

智飛生物目前的營收還是極度依賴代理的默沙東產品，劑次少了，收入就少；

但總體來看利空程度有限，大概率不會發酵成2022年那次。

六、總結

智飛生物是行業中比較優秀的公司，產品管線豐富，在售產品銷量和市場占比都具有比較優勢。

從最新的財報數據來看，智飛生物業績不錯，前三季度業績同比也是上升的，隻是要注意收入的增幅比淨利潤更大。

從估值角度看，目前智飛生物處於相對低估，比較便宜。

小夥伴們在關注投資潛力時候一定要理性看待，並結合自己的思考、投資目標與風險承受能力綜合考慮。

注：不同平台數據源存在一定差異，建議重點參考分析思路，不必過度追求數據精確性。本文闡述僅代表筆者個人的理解和觀點，僅作為投資邏輯和方法學習，不作為投資建議，投資有風險，入市需謹慎！

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