投資體係 “長春高新”經曆幾次大跌，它的價值投資邏輯變了嗎？

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長春高新之前因為離婚風波股價大跌，上週又一次因為離婚風波影響股價大跌。

雖然有出來澄清，但是因為疊加業績和市場的問題，這次投資者還是有些情緒，近期長春高新還是持續下跌。

為了緩解股民的情緒，長春高新最近幾天還回購了公司的股票，以此證明公司自己是看好自己的。

那除了這些八卦，或者輿論層麵的話題，長春高新的價值投資變了嗎？

一、投資邏輯覆盤

長春高新是一家醫藥科技創新產業集團，產業定位以生物製藥為主，房地產為輔，實現了金賽藥業、百克生物、華康藥業、高新地產“四駕馬車”發展格局。

分產品來看，2021年營收占比中，製藥業占比93.48%，房地產占比6.18%，製藥業中基因工程\/生物類藥品占比87.51%，中成藥占比5.97%，所以基因工程是公司最主要業務。

子公司金賽藥業主要產品為注射用重組人生長激素（粉針劑）、重組人生長激素注射液（水針劑）、聚乙二醇重組人生長激素注射液（長效水針劑）等人生長激素係列產品及輔助生殖、婦女健康、醫療器械、兒童營養品、創麵癒合等領域產品。

子公司百克生物主要從事人用疫苗的研發、生產和銷售，目前共有三種已獲批上市的疫苗產品，其中水痘疫苗是年滿一歲兒童必須接種疫苗之一，狂犬疫苗適用於養寵物人群及被動物感染的患者，流感疫苗適用於3-17歲在流感季節易感冒人群，這三種疫苗覆蓋率和接種率均比較高。

最後帶狀皰疹疫苗在老年人群中發病率較高，但中國接種疫苗率較低，滲透率還有提升空間。

百克生物營收也呈逐年增長趨勢，但增長幅度和基因工程業務相比較小。

我國龐大的人口基數為預防接種事業發展提供了廣闊空間，未來疫苗行業有著不錯的發展前景。

知道了長春高新的投資邏輯，它近期的狀況如何？

二、生物製品行業現狀

（一）生長激素市場有較大增長潛力，金賽長效水針有比較大的增長潛力

矮小症發病原因複雜，常涉及多基因、多通路、多網絡的信號調控，包括生長激素缺乏（Ghd）、家族性矮小、骨骼發育障礙等，矮小症中Ghd占比近1\/5。

除先天性Ghd外，異常發育、腫瘤和感染等原因也可能引起神經內分泌功能紊亂導致獲得性Ghd。

目前針對生長激素缺乏的患兒，主要治療手段為補充外源生長激素。據科技日報，我國4-15歲的人群矮小症發病人數有700萬，但就診人數不到30萬人，

接受正規治療的人數隻有約3萬人，滲透率較低，目前許多家長還缺少對矮小症的正確認識，導致患兒錯過了最佳治療時間。

基因重組人生長激素（rhGh）已經成為現代生物技術生產的重要產品之一，目前國內市場

在售的生長激素類型有三種，分彆為短效生長激素（粉針劑）、短效生長激素（水針劑）、

以及長效生長激素（水針劑）。

長效rhGh每週僅需注射一次，能減少因注射相關的不適，是解決兒童用藥依從性差的重要手段之一。

據弗若斯特沙利文統計，2020年全國重組人生長激素銷售總額約59億元，其中金賽增（長效）銷售額約6億元，

2021年接受生長激素注射治療的中國兒童生長激素缺乏症（pGhd）患者占比較低，臨床需求很大程度上尚未得到滿足，

弗若斯特沙利文預計中國pGhd市場規模到2030年將增長至358億元，

2018-2030期間的cAGR為19.8%，而長效rhGh市場因其安全性和便利性或將得到更快速地增長。

（二）帶狀皰疹市場有較大增長潛力，百克生物疫苗有比較大的前景

百克生物目前擁有水痘疫苗、鼻噴流感疫苗、帶狀皰疹疫苗等已獲批的疫苗產品。

其中水痘疫苗的市占率多年處於領先地位，為百克生物主要的收入來源；鼻噴流感疫苗是與世界衛生組織合作的、納入who全球流行性流感行動計劃的、國內獨家經鼻噴接種的流感減毒活疫苗；

百克生物自主研發的帶狀皰疹疫苗是國內首個用於40歲及以上人群的帶狀皰疹疫苗，填補了國內帶狀皰疹疫苗市場的空白。

帶狀皰疹(hZ)是一種由潛伏在脊髓後根神經節或顱神經節的水痘-帶狀皰疹病毒(VZV)再啟用引起的急性感染性皮膚病，除特征性的皮膚表現外，通常伴有神經病理性疼痛。

hZ好發於50歲以上人群及免疫力低下者，hZ是一種重大的全球性健康問題，國外的一般人群發病率為(0.19~10.40)\/1000人年，中國的一般人群發病率為(1.90~5.06)\/1000人年。

hZ的治療措施主要包括係統應用抗病毒藥物和疼痛管理，尚無特效藥。hZ疫苗能降低hZ發病率,

是行之有效的預防措施。

截至2023年前三季度，百克生物帶皰疫苗已獲得23批批簽發，百克生物正在穩步開展疫苗營銷工作，主要包括各省準入、區縣cdc遴選、備案等工作，目前已完成30個省、自治區、直轄市的準入工作。

同時，百克生物在不同地區開展針對性的引流方式，開展數字營銷模式，目前有約1000多家接種點接入公司數字化營銷平台。

除了百克生物，智飛生物於2023年10月與GSK簽訂重組帶皰疫苗獨家經銷和推廣協議，協議規定2024\/2025\/2026年智飛對GSK重組帶皰疫苗的最低采購金額為34.40\/68.80\/103.20億元，

智飛入局帶狀皰疹領域開展市場營銷後，有望和百克生物一起加速帶皰疫苗在中國市場滲透率的提升。

清楚了生物製品行業的現狀，我們進一步來看看長春高新的情況。

三、公司情況

前麵分析裡有看到，長春高新的主營業務為生物製藥及中成藥的研發、生產和銷售，輔以房地產開發、物業管理和服務等業務。

（一）主要業務

子公司金賽藥業研發管線覆蓋婦科、兒科、男科、腫瘤創新藥等領域，部分管線已達三期。

目前金賽藥業已有包括亮丙瑞林、長效促卵泡素、金妥昔單抗、金納單抗等在研產品的多個適應症在III期臨床階段，同時多項產品處於臨床前、I

期臨床、II期臨床階段。

長效生長激素美國臨床方案目前已提交，金賽藥業與美國相關監管機構持續溝通中，積極推進臨床審批等工作。

子公司百克生物目前有吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗、鼻噴流感減毒活疫苗（液體

製劑）、天然全人源抗狂犬病毒單克隆抗體cbb1注射液、全人源抗破傷風毒素單克隆抗體等研發管線。

比較亮眼的管線主要有：

1.長效生長激素新增適應症的臨床申請及向FdA報批；

1998年，長春高新子公司金賽藥業在國內上市了第一款重組人生長激素粉針劑，也是目前競爭廠家最多的一款產品，競爭較激烈。

2005年，金賽藥業獲批上市國內第一款短效水針劑，截至2023年9月，僅有金賽藥業、安科生物和諾和諾德3家企業獲批生產，形成三足鼎立局麵。

2014年，長春金賽的聚乙二醇化重組人生長激素水針劑（商品名：“金賽增”）獲批上市，是我國首個且目前唯一市場在售的長效人生長激素。

目前基因重組人生長激素粉針和短效水針劑型已納入廣東等省份聯盟集采，長春高新價格

降幅較大。

廣東聯盟集采後，部分省份在省內單獨進行生長激素集采，從四次集采情況來看，金賽藥業中標情況整體較好。

集采實施地區金賽藥業生長激素產品收入有增長，基本實現以價換量目標。

國內兒童生長激素缺乏症（pGhd）藥品市場具備增長潛力，2022年中國公立醫療機構終端rhGh銷售規模約為67億元，國內藥企占據大頭，其中金賽藥業市占率超80%；

在粉針劑市場，金賽藥業以超50%的市占率穩居品牌

top1；在水針劑市場，長春金賽市場份額高達99%；而長效生長激素銷售規模已超過7億元，同比增長33.71%。

2.注射用金納單抗（急性痛風性關節炎適應症申請目前處於三期臨床）：

據立鼎產業研究院，2021年，痛風在中國已經成為僅次於糖尿病的第二大最常見的代謝性疾病。

尿酸鹽結晶沉積在關節組織引起痛風，表現為反覆發作性炎症和疼痛，嚴重患者易導致慢性腎病、心血管疾病、糖尿病等係統性併發症。

全球範圍內痛風患者人數呈現快速增長趨勢，據弗若斯特沙利文預計，全球高尿酸血癥及痛風患病人數將在2030年達到14.2億人，市場規模達77億美元；

並預計中國的高尿酸血癥及痛風患病人數會在2030年達到2.4

億人，市場規模增至108億元。

痛風分為急性和慢性，用於急性痛風治療的一線藥物主要是非甾體抗炎藥（NSAIds），用於緩解疼痛和炎症，秋水仙堿和糖皮質激素可用於NSAIds

不耐受患者，長期應用存在明顯副作用。

慢性痛風患者需要長期病情監測與治療乾預，兩種主要治療手段為：抑製尿酸合成的治療藥物，為黃嘌呤氧化酶抑製劑（xoI），

國內一線代表用藥為彆嘌醇和非布司他，彆嘌醇可能引起嚴重的過敏反應，非布司他2019年因4.3%心血管死亡率受到FdA黑框警告；

促進尿酸排泄的治療藥物，為尿酸鹽轉運體1（URAt1）抑製劑，國內一線代表性藥物為苯溴馬隆，曾因肝壞死不良反應事件被歐洲退市，存在用藥安全隱患。

目前國內痛風藥物主要是非布司他、苯溴馬隆、彆嘌醇和秋水仙堿四種，均被納入醫保目錄，但由於這幾類藥物都有很明顯的缺陷，導致國內痛風治療藥物市場尚未飽和，痛風患者臨床需求迫切。

3.截至2023年10月底，全球已有4款帶狀皰疹疫苗上市銷售，分彆為默沙東的Zostavax、GSK的Shingrix、SK的SkyZoster和百克生物的感維。

國內獲批上市的隻有兩款，2019年獲批的Shingrix

和2023年獲批的甘維。這兩家形成了多維度實現差異化競爭。

2023年前三季度百克生物實現營收12.4億元（ 43.6%），

歸母淨利潤3.3億元（ 56.3%），扣非歸母淨利潤3.3億元（ 62.9%）；23q3實現收入

6.8

億元（ 60.9%），歸母淨利潤2.2億元（ 58.9%），扣非歸母淨利潤2.2億元（ 70.6%）。

整體來看，百克生物2023年前三季度業績增速較快，

總的來看，除了原本的拳頭產品重組人生長激素粉針劑和短效水針劑繼續占據優勢外，新的長效生長激素、注射用金納單抗和帶狀皰疹疫苗都有不錯的發展前景，整體情況很好。

（二）最新業績情況

最新業績情況：

2019-2022，長春高新的營收和歸母淨利潤保持快速增長態勢，銷售費用率呈波動下降趨勢，研發費用率呈增長態勢。2023前三季度，收入增速放緩。

從業務收入結構來看，長春高新的基因工程業務占據核心地位，注射用人生長激素是營收主力產品，毛利率高，2019年以來維持在91-93%區間，房地產業務營收占比逐漸降低。

從資產負債率來看，2019-2023年前三季度，長春高新負債壓力較輕，總資產呈穩定增長態勢，資產負債率逐年走低。

其他業績指標：2023年前三季度，RoE和前幾年同期相比，有比較明顯的下降，但整體也不算差，這與集采對利潤的影響是有關係的；

營業收入是有所上升的，但淨利潤的增幅比營業收入的增幅小，說明收入的增加並冇有帶來利潤的等比例增幅；

資產負債率下降的同時，有息負債率也是下降的，整體負債壓力明顯下降；

流動比率在3以上，速動比率在2以上，償債能力強，但有一定程度的資金浪費；

截止9月底，經營活動產生的現金流淨額36.24億元，同比上升126.69%，和上年同期相比，增幅很大，也說明實際上是賺錢了的。

總的來看，長春高新的盈利能力不錯，收入和淨利潤有所上升，賺錢的能力增強了，相對來說收入的增速快於淨利潤的增速，負債方麵明顯下降，償債能力強，整體安全性很好，現金流增加明顯，和分析時候相比總體變動不大。

四、估值思路

長春高新申萬一級行業屬於生物製品，主要使用相對估值法pE進行估值。

從估值來看，截至1月25日收盤，長春高新當前pE為11.66，pE當前分位點為0.25%，pE中位數為42.16，估值處於曆史相對低估區間，目前比曆史上大多數時間都便宜。

五、風險提示

國家不斷深化醫療、醫保、醫藥聯動改革等政策的係列調整，給醫藥企業的生產經營帶來多重壓力，使長春高新持續麵臨行業政策變化帶來的風險。

由於醫藥產品開發從研製、臨床試驗、報批到投產的週期長、環節多、投入大，加之國家醫

藥管理政策的變化，因而存在開發（包括臨床試驗階段）、規模化及產業化失敗的風險。

隨著長春高新內部子公司發展、外延併購項目和產品條線拓展，整體的組織結構日趨複雜，對整體經營決策、運營管理體係和人才隊伍建設都提出了更高的要求和挑戰。

六、總結

長春高新是行業中一家很優秀的公司，自主產品管線豐富，在售產品銷量和市場占比都具有比較優勢，集采的影響慢慢下降，未來發展前景很不錯。

從最新的財報數據來看，長春高新業績還是很好的，2023年前三季度業績同比也是上升的，隻是要注意收入的增幅比淨利潤更大，

不過這主要是因為集采的影響，隨著新產品的爆發以及集采的完成，這個問題的影響會變小。

從估值角度看，目前長春高新處於相對低估，非常便宜。

小夥伴們在關注投資潛力時候一定要理性看待，並結合自己的思考、投資目標與風險承受能力綜合考慮。

注：不同平台數據源存在一定差異，建議重點參考分析思路，不必過度追求數據精確性。本文闡述的僅代表筆者個人的理解和觀點，僅作為投資邏輯和方法學習，不作為投資建議，投資有風險，入市需謹慎！

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