投資體係 特殊情況投資之“東方航空”

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飽受俄烏衝突影響，上遊燃油價格上漲導致成本飛漲；經受新冠疫情影響，出行消費者減少導致收入減少；同時，在2022年3月21日又發生了空難。

經曆這一連串事件下的中國東航，現在怎麼樣了？

一、投資邏輯覆盤

覆盤中國東航的投資邏輯之前，我們先來回顧一下什麼是特殊情況投資。

判斷特殊情況投資，需要知道滿足特殊情況的條件：

一是發生了某件事情之後，這家公司會倒閉嗎？這家公司所處的行業會消失嗎？

二是發生了某件事情之後，導致的股價下跌是否便宜？

隻有以上兩個條件滿足公司不會倒閉、行業不會消失，且股價非常便宜，這樣的情況下才適合特殊投資。

中國東航經曆了俄烏衝突影響、新冠疫情影響，以及空難事件影響。

首先我們從行業上來看，這些事件的發生並不會導致中國東航所處的航空運輸業消失。

因為航空業具有許多其他運輸方式所不能比擬的優越性，比如方便且速度快，這其實相當於商業活動的一個剛需工具。

雖然說發生空難事故，大家怕歸怕，但要說所有人都放棄飛機出行，這是不現實的。

接著來看公司層麵，中國東航的實控人為國資委，背景強大。

業績上來看，自新冠疫情發生之後，不僅中國東航，其它所有航空公司的業績都或多或少受到了影響，雖然中國東航整體業績不如民航的春秋航空優秀【主要是在疫情的打擊下，中國東航主要的利潤來源（國際航線業務）跌到了原來的1\/80，導致他的營收和淨利潤受到嚴重影響】，但與國航、南航等航空公司相比較，大家的表現其實都差不多的，並冇有太大區彆。

但是春秋航空有個問題是自由現金流為負，因為春秋航空想賣飛機擴充自己的運營能力。但是具有國資委背景的中國東航的現金流比春秋航空好看多了，因為東航有個“好爸爸”在背後支援，完全不用擔心飛機不夠用。

最後估值方麵，pE受淨利潤虧損影響已經是負值，A股中國東航pb僅為1.7倍左右，而過去十年的平均市淨率在2.2倍左右；而中國東航當時在港股的市淨率是0.9，平均曆史市淨率是2.2，相比較來看，中國東航港股未來的上漲空間更大。

不過需要注意的是，截止這次覆盤，疫情已經全麵開放了，中國東航訊息麵的利好已經兌現了，當然中國東航股價也開啟了一波不錯的上漲，A股東航受此訊息影響最高上漲到了5.99元。如果是分檔買入的小夥伴，已經賺了大概10%左右的收益。

下麵帶來一個問題，中國東航現在是不是要賣掉了？

因為疫情開放，訊息麵的利好是兌現了。但它的業績麵還冇有兌現，前文的覆盤也講過，中國東航主要的收入及利潤來源是國際航線。

而從2019年開始幾乎所有航空公司都關閉了國際航線，現在國際航線又重新開了，業績麵的修複基本上會在半年內顯現出來，估計那個時候東航的股價能夠給大家一個驚喜。

既然說中國東航後續的關注重點是業績麵，那從年初的覆盤到現在也有大半年了，東航的業績到底有冇有恢複呢？

我們一起來看看。

二、中國東航最新情況

（一）財務方麵

1、業績情況

2023年前三季度，中國東航累計實現營業收入855.38億元，同比增長138.60%，為2019年同期的91.58%；歸母淨利潤虧損為26.07億元，較2022年前三季度（上年同期為-281.16億元）減虧255.09億元，同比減虧90.7%。

其中，2023年第三季度，中國東航實現營業收入361.1億元，同比增長118.9%；實現歸母淨利潤36.42億元，同比扭虧為盈。

2、成本以及費用

航油、人工、折舊和起降費用是航空公司最主要的成本項目，合計占比7-8成，其中人工和折舊費用相對剛性，起降費用取決於航班量和機場收費水平，這兩部分成本可預測性強；

而航油成本主要取決於航班量和油價水平，油價的難以預測使航油成本成為航空公司業績最大不確定性因素，也可以說，在業務量確定性較強的時候，油價水平決定了航空公司業績強弱。

成本端，疫情的放開，出行需求的恢複，中國東航業務量大幅上升，三季度營業成本為302.2億元，同比增長35.1%。

雖然航油價格同比下降，但運力大幅增投抬升了航油成本。

因為國際長航線仍處於恢複進程中，機隊利用效率和2019年相比仍有差距，導致單位非油成本相比2019年同期仍有一定升幅。

費用端，中國東航三季度公司費用水平同比顯著改善，因業務量上升，銷售費用顯著增長，但銷售費用率為3.15%，同比下降0.75%，管理、研發費用率分彆為2.42%、0.16%，同比分彆下降3.20%、0.29%。

財務費用因彙兌損益同比顯著改善而有明顯下降，財務費用率為3.39%，同比下降15.06%。

3、其他財務指標

2023年前三季度資產負債率為90.27%，同比下降1.03%；有息負債率為70.57%，同比下降5.09%。經營活動產生的現金流量淨額為262.94億元，同比增長102.13倍。

總的來說，中國東航2020-2022年在疫情背景下，航空出現需求少，疫情期間航空機票價格定的也非常低，導致利潤大幅度虧損，所以我們看到的財報結果就是淨利潤產生了虧損，業績大幅下降，從而拖累股價持續下滑。

不過2023年一季度業績開始有所好轉，三季度扭虧為盈了。

因業務量大幅上升，營業成本有一定升幅，不過整體費用率有著顯著改善；資產負債率穩中有降，現金流有所增長，整體來看三季度業績表現還是比較亮眼的。

（二）業務方麵

受益於暑運出行需求的復甦，中國東航的業務量提升顯著。2023年前三季度中國東航運輸旅客8499.56萬人次，同比增長151.46%，相當於2019年同期水平的86.8%。

機隊引進：截至2023年三季度末，東航集團共引進飛機18架，退出飛機12架，淨引進飛機6架，合計運營客機781架。公司計劃2023下半年至2025年分彆引進飛機2架、13架、4架，退出3架、9架、14架。

ASK、RpK分彆同比上升133.82%、17

1.39%，相當於2019年同期水平的88.48%、78.92%。客座率為73.66%，同比增長10.2%，較2019年同期下降8.92%。

（注：ASK全稱Available

Seat

Kilometers，表示可用座位公裡；RpK全稱Revenue

passenger

Kilometer，表示收入客公裡，即旅客週轉率）

其中，2023年第三季度中國東航運輸旅客3304.98萬人次，同比增長118.5%，相當於2019年同期水平的97.46%。

ASK、RpK分彆同比上升119.74%、149.72%，達到2019年同期水平的99.46%、92.47%。

國內航線ASK、RpK恢複較快，分彆恢複至2019年同期的123%、113%；

國際航線ASK、RpK分彆恢複至2019年同期的56%、53%；

地區航線分彆恢複至2019年同期的81%、85%；

客座率為76.61%，同比增長9.19%，較2019年同期下降5.8%。

票價情況，根據choice的票價指數數據，一線城市對飛航線的票價指數（2022年日均票價\/2019年年均票價）明顯高於核心城市對飛票價指數。2022年一線城市互飛航線平均票價恢複至2019年87%的水平，恢複速度快於核心城市對飛的45%。

2022年冬春航季，中國東航（包含旗下上海航空）調整了包括北京-上海、上海-廣州、上海-深圳在內的10條航線的經濟艙全價票票價，平均漲幅10%。

以京滬線數據為例，自2016年12月京滬線加入實行市場調節價航線目錄以來，京滬線的經濟艙全價票票價從2017年的1240元上漲至2022年冬春季的2150元，累計漲幅達73.4%。

航線數量，從2019及2022年夏秋、冬春航季航班計劃看，中國東航一線城市（北上廣深）對飛航線數量領先，始終保持全行業第一。以2022年冬春航季的航班計劃為例，中國東航一線城市對飛航線數量為1092班\/周，高於中國國航的996班\/周、南方航空的994班\/周。

油價情況，從下圖可以看到航油價格與布倫特原油價格走勢幾乎是一致的。

2020年中旬左右，油價到達了一個相對低位，不過很快就開始反彈了，然後油價一直處於上行到2022年中旬，後麵油價又開始回落，自2023年以來，航油價格處於下行趨勢。

三、風險提示

宏觀經濟復甦弱於預期，國際航線恢複不及預期，油價大幅上漲導致航油成本上升，人民幣貶值導致彙兌虧損等都會給公司的經營造成影響。

同時，如果行業層麵出現重大政策變動、發生航空事故、行業競爭加劇以及公司層麵的運力引進不及預期、成本控製不及預期等也都會給公司的業績造成影響。

四、估值思路

從上文的財務數據我們可以看到，中國東航目前的資產負債率依舊高達90%，有息負債率依舊高達70%，也就是它的負債並冇有發生太大的好轉。

因此，相對估值法pb對中國東航來說是冇有意義的，我們依舊采用小熊老師年初給出的6.5元作為中國東航賣出價格。

五、總結

自今年一月初出行政策放鬆以來，中國東航生產經營及市場需求持續恢複，在小長假及暑運市場票價及需求雙升的背景下，中國東航三季度業績表現亮眼，雖然目前的業績還冇完全覆蓋掉虧損，但業績已經在持續好轉中。

中國東航為上海兩場（上海虹橋機場和上海浦東機場）最大承運人，且一線城市互飛航線優勢明顯。

當前民航市場依然處於恢複過程中，供給端，機隊引進持續放緩，理論供給增量有限，需求端則伴隨著經濟持續復甦而有望不斷增長，供續持續好轉的勢頭不改，運價有望保持上行趨勢。

10月國慶假期後行業步入淡季，受需求預期回落、人民幣貶值壓力等多重不利因素影響，中國東航股價持續調整，但上述風險當前來看已得到相對釋放。

未來宏觀經濟預期變化及國際航線恢複仍是航空板塊定價的核心，後續如果航空業繼續上行，行業供需發生反轉的話，中國東航業績也有望受益，股價也有望從政策利好向基本麵修複轉變。

注：不同平台數據源存在一定差異，建議重點參考分析思路，不必過度追求數據精確性。本文闡述的僅代表筆者個人的理解和觀點，僅作為投資邏輯和方法學習，不作為投資建議，投資有風險，入市需謹慎！

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